ריכוזיות במדדים: למה S&P 500 הוא לא תעודת ביטוח

מדד שמשוקלל לפי שווי שוק קובע לכל רכיב משקל שנגזר משוויו הכולל של אותו רכיב ביחס לסכום שווי כל הרכיבים. השיטה הזאת אינה מקרית והיא נועדה לשקף את המבנה של השוק עצמו, כך שהמדד מייצג את התפלגות ההון בפועל ולא רשימה שווה של שמות. יתרונה התפעולי גדול: היא אינה דורשת פעולות תכופות, משום שהמשקלים מתעדכנים מאליהם עם תנועת המחירים.

מאותה תכונה נובע גם המנגנון שמייצר ריכוזיות. כאשר חברה מתייקרת, משקלה במדד עולה בלי שנעשתה כל פעולה, וכאשר קבוצת חברות עולה יחד לאורך תקופה ממושכת, משקלן המצטבר גדל בהתמדה. התהליך אינו החלטה של מנהל אלא תוצאה חשבונית של שיטת השקלול, והוא פועל באותה עוצמה גם בכיוון ההפוך כאשר אותן חברות יורדות.

לכך מצטרפת נקודה מבנית שרלוונטית למשקיעים ישראלים באותה מידה: גם מדדים מקומיים משוקללים לפי שווי שוק וכפופים לאותו מנגנון, וקרנות שעוקבות אחריהם פועלות בישראל במסגרת חוק השקעות משותפות בנאמנות, התשנ״ד-1994, שקובע כללים לגבי מבנה הקרן, הדיווח והפיקוח עליה.

המדידה הראשונה והפשוטה ביותר היא משקלן המצטבר של עשר החברות הגדולות במדד. זהו נתון שמתפרסם בגיליונות הנתונים של הגופים שמחשבים את המדדים ובדפי המוצר של הקרנות העוקבות, והוא משתנה באופן שוטף עם המחירים.

המדידה השנייה היא מספר המניות האפקטיבי, שמתקבל מהתפלגות המשקלים ומתאר לכמה רכיבים שווי משקל שקול המדד מבחינת פיזור. מדד שמכיל חמש מאות שמות אך רוב משקלו מרוכז במיעוט מהם, מתנהג מבחינת פיזור כמו מדד שמספר רכיביו קטן בהרבה. המדידה השלישית היא משקלו של הענף הגדול ביותר ומשקלם המצטבר של שני הענפים הגדולים.

מדידה	מה היא מתארת	למה היא חשובה
משקל עשר החברות הגדולות	איזה חלק מהמדד תלוי בקבוצה מצומצמת	קובע כמה מהתנועה היומית מגיע ממיעוט רכיבים
מספר מניות אפקטיבי	לכמה רכיבים שווי משקל שקול הפיזור בפועל	מתקן את הרושם שיוצר מספר השמות
משקל הענף הגדול	תלות בענף אחד ובגורמים שמשפיעים עליו	ענף שלם עשוי לנוע יחד באירוע אחד
חשיפה גיאוגרפית ומטבעית	לאיזה שוק ולאיזה מטבע נחשף המחזיק	משפיע על התוצאה השקלית של משקיע ישראלי

ההמחשה שלהלן כללית ומספריה נבחרו לצורך הסבר בלבד, ואינה מתארת מדד מסוים במועד מסוים. נניח מדד בן 500 רכיבים שבו עשר החברות הגדולות מהוות יחד 35% מהמשקל, ו-490 החברות הנותרות מהוות יחד 65%. משקלה הממוצע של חברה מהעשירייה הראשונה עומד על 3.5%, ואילו משקלה הממוצע של חברה מיתר הרשימה עומד על כ-0.13%.

המשמעות המעשית: ירידה של 10% בעשר החברות הגדולות גורעת מהמדד כ-3.5%, בעוד שאותה ירידה בעשר חברות מהחלק התחתון של הרשימה גורעת ממנו כ-0.13%. פער של פי עשרים ושישה בהשפעה בין שתי קבוצות שוות בגודלן המספרי. זהו ההסבר לכך שמספר הרכיבים אינו מודד פיזור, ולכן משקיע שבוחן את סיכון התיק שלו לפי מספר הניירות שהוא מחזיק מקבל תמונה חלקית.

מלבד ריכוזיות ברמת החברה קיימת ריכוזיות ברמת הענף. כאשר החברות הגדולות במדד שייכות לענף אחד או לקבוצת ענפים קרובה, גורם שמשפיע על אותו ענף, כגון שינוי רגולטורי או שינוי במחזור ההשקעות בו, משפיע על חלק גדול מהמדד בבת אחת. הענפים אינם נעים בנפרד זה מזה בכל תקופה, ובאירועי לחץ הם נוטים לנוע יחד, כמתואר בעמוד למה הפיזור נעלם בדיוק במשבר.

קיימת גם ריכוזיות גיאוגרפית. המדד מורכב מחברות שנסחרות בשוק אחד, ואף שרבות מהן מפיקות הכנסות בכל העולם, הן כפופות לרגולציה, למיסוי ולמאקרו של אותו שוק. עבור משקיע ישראלי מצטרפת לכך חשיפה מטבעית שנמדדת יחד עם תשואת המדד בשורה השקלית, כמפורט בעמוד חשיפה מטבעית וגידור מטבע.

נקודה נוספת שנוגעת במיוחד לשכירים בענף הטכנולוגיה: מי שמחזיק מניות של מעסיקו לצד מדד שבו לאותו ענף משקל גבוה, מרכז חשיפה כפולה לאותו מקור סיכון, לצד הכנסתו השוטפת מאותו ענף. הנושא נדון בעמוד ריכוזיות במניית המעסיק.

הרכב המדדים המרכזיים השתנה מהותית לאורך העשורים. חברות שהיו בין הגדולות בשוק בשנות השבעים והשמונים אינן בין הגדולות כיום, וענפים שהיוו נתח מרכזי מהמדד לפני שלושים שנה מהווים כיום נתח קטן בהרבה. גם מידת הריכוזיות עצמה לא הייתה קבועה, והיא עלתה וירדה בתקופות שונות. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים, ואין באמור תחזית לגבי כיוון כלשהו.

המסקנה שאפשר להסיק מהתבוננות היסטורית אינה מה יקרה, אלא שמידת הריכוזיות היא נתון משתנה ולא תכונה קבועה של המדד. משקיע שהחזיק מדד לפני עשר שנים מחזיק כיום, למעשה, תמהיל שונה במידה ניכרת, גם אם שם המוצר בחשבון שלו לא השתנה כלל.

הראשון מבין הדברים הנגזרים הוא שהריכוזיות היא נתון שנבדק ולא הנחה. בדיקה סבירה כוללת עיון בגיליון הנתונים של המוצר, בחינת משקל העשירייה הראשונה ומשקל הענף הגדול, והשוואה בין המספרים האלה לבין מה שהמשקיע חשב שהוא מחזיק.

הדבר השני הוא שההבחנה בין סיכון ספציפי לחברה לבין הסיכון המשותף לכל השוק היא ההבחנה שקובעת מה פיזור יכול לתרום ומה נותר מחוץ להישג ידו, כמוסבר בעמוד מה זה סיכון שיטתי מול סיכון ספציפי. הדבר השלישי הוא שכלים שנועדו לטפל בירידה רוחבית שייכים לקטגוריה אחרת לגמרי מכלים שנועדו לפזר, ואינם מתחלפים זה בזה.

אוצרות שוקי הון בוחנת את מבנה החשיפה בתיק של כל לקוח, לרבות ריכוזיות ברמת המוצר וברמת הענף, במסגרת מדיניות ההשקעה שנקבעת לו ובפיקוח של מנהלי תיקים בעלי רישיון. האמור בעמוד זה חינוכי בלבד, אינו המלצה להחזיק מדד כלשהו או להימנע ממנו ואינו תחזית לגבי התנהגות שוק.