למה הפיזור נעלם בדיוק במשבר: מתאמים שמתכנסים ל-1

מתאם הוא מדד סטטיסטי לקשר בין תנועות של שני נכסים לאורך תקופה. הערך שלו נע בין מינוס אחד לאחד: ערך של אחד משמעו ששני הנכסים נעו יחד באותו כיוון ובאותה עוצמה יחסית, ערך של אפס משמעו שלא נמצא קשר ליניארי בין תנועותיהם, וערך שלילי משמעו שהם נטו לנוע בכיוונים מנוגדים.

בבניית תיק, המתאם הוא הכלי שמסביר מדוע צירוף של נכסים מפחית תנודתיות. שני נכסים בעלי תנודתיות זהה, שהמתאם ביניהם נמוך, מייצרים יחד תיק שתנודתיותו נמוכה מזו של כל אחד מהם בנפרד, משום שתנועה שלילית באחד נוטה להתקזז בחלקה מול תנועה חיובית באחר.

הנקודה שנוטים לפספס היא שהמתאם נמדד על נתוני עבר בחלון זמן מוגדר, ולכן הוא מתאר את מה שהיה ולא את מה שיהיה. שני נכסים עשויים להציג מתאם נמוך על פני שנים ולהציג מתאם גבוה בתקופה קצרה ומכרעת, וזו בדיוק התקופה שבה המשקיע נזקק לפיזור.

הסיבה המבנית לכך פשוטה. מתאם נמוך בין שני נכסים נובע מכך שכל אחד מהם מושפע מגורמים אחרים, למשל רווחיות ענף מסוים מול שיעור הריבית. כאשר מופיע גורם משותף חזק דיו, הוא הופך לגורם הדומיננטי אצל שניהם, והתנועה שלהם מתחילה להיות מוסברת על ידי אותו משתנה.

באירועי לחץ נזילות מתווסף לכך מנגנון נוסף. משקיעים הנדרשים לגייס מזומן, בין אם בשל דרישות ביטחונות ובין אם בשל פדיונות, מוכרים את מה שניתן למכור ולא בהכרח את מה שהם מבקשים למכור. התוצאה היא לחץ מכירות רוחבי, החוצה את הגבולות בין סוגי הנכסים ומעלה את המתאם ביניהם בטווח הקצר.

לכך מצטרפת מגבלת מדידה. נכסים שאינם נסחרים בתדירות גבוהה מציגים מתאם נמוך בתקופות רגילות, בין היתר משום שמחירם אינו מתעדכן ברציפות, ומתאמם האמיתי מתגלה כאשר נדרש מימוש בפועל.

הסעיף הבא מתאר נתוני עבר לצורך המחשה של מנגנון, ואינו כולל תחזית. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים.

המשבר של 2008 מדגים כשל פיזור שמקורו בנזילות ובאשראי. רכיבים שנחשבו שונים זה מזה, ובהם מניות בשווקים שונים, אגרות חוב קונצרניות ונכסים אלטרנטיביים, ירדו במקביל בתקופה קצרה, משום שכולם היו חשופים לאותו גורם: התכווצות מהירה של האשראי והנזילות במערכת הפיננסית. פיזור גיאוגרפי וענפי סיפק באותה תקופה פחות ממה שנצפה בשנים הרגועות שקדמו לאירוע.

השנה 2022 מדגימה מנגנון אחר לגמרי. באותה שנה ירדו מדדי מניות ומדדי אגרות חוב ממשלתיות בטווחים ארוכים באותו כיוון, משום ששניהם הושפעו מאותו גורם, עלייה מהירה בציפיות הריבית ובאינפלציה. הרכיב שנועד לאזן את הרכיב המנייתי במבנה תיק מקובל לא מילא את התפקיד הזה, לא בשל לחץ נזילות אלא משום שגורם הסיכון היה משותף לשניהם. הרקע לתפקידו של הרכיב הזה מפורט באגרות חוב כרכיב מגן בתיק.

ההיבט	2008	2022
הגורם המשותף הדומיננטי	התכווצות נזילות ואשראי	עלייה מהירה בציפיות הריבית
הרכיבים שנעו יחד	מניות, אגרות חוב קונצרניות ונכסים אלטרנטיביים	מניות ואגרות חוב ממשלתיות ארוכות
מהירות ההתפתחות	חדה ומרוכזת בתקופה קצרה	הדרגתית לאורך חודשים רבים
מה שלא סיפק פיזור	פיזור בין ענפים וגיאוגרפיות	פיזור בין סוגי נכסים

השוואה בין שני האירועים ממחישה שאין תרחיש כשל אחד. פיזור שהיה מסייע בתרחיש אחד לא בהכרח מסייע בשני, משום שזהות הגורם המשותף שונה בכל פעם. הרחבה על שני האירועים ועל מה שביניהם מופיעה בלקחים ממשברי עבר.

המסקנה המתבקשת לכאורה, שאין טעם בפיזור, אינה נכונה. פיזור מטפל בסוג סיכון מוגדר: הסיכון הספציפי, כלומר הסיכון הנובע מנייר ערך בודד, מחברה או מענף. סיכון כזה ניתן להסרה כמעט מלאה בלי עלות מפורשת, פשוט על ידי הרחבת מספר האחזקות, ולכן נהוג לראות בו סיכון שאין תמורה בעדו. ההבחנה בין שני סוגי הסיכון מפורטת בסיכון שיטתי מול סיכון ספציפי.

מה שפיזור אינו מספק הוא הגנה מפני הסיכון השיטתי, כלומר הסיכון המשותף לשוק כולו. תיק המפוזר על פני מאות חברות עדיין חשוף לתנועת השוק, ובתקופות שבהן השוק כולו יורד, הפיזור אינו משנה זאת מהותית.

ההבחנה הזו מסבירה גם מדוע פיזור וגידור אינם שני שמות לאותו דבר. הראשון מקטין תלות בין רכיבים בתוך התיק, והשני מוסיף רכיב שנועד לנוע בכיוון מנוגד לשוק, כמפורט בפיזור מול גידור.

הנדבך הראשון הוא בחינה מחודשת של הפיזור עצמו לפי גורמי סיכון ולא לפי שמות של נכסים. שני רכיבים שנקראים אחרת אך מושפעים מאותו משתנה אינם מפוזרים באמת, ומיפוי כזה מגלה לעיתים ריכוזיות שאינה נראית ברשימת האחזקות.

הנדבך השני הוא ניהול רמת החשיפה הכוללת. כאשר הסיכון המשותף לשוק הוא הגורם הדומיננטי, השאלה המעשית אינה כיצד מחלקים את התיק בין רכיבים אלא באיזו רמת חשיפה כוללת הוא נמצא, ורמה זו ניתנת לוויסות בהתאם למדדים ניתנים למדידה.

הנדבך השלישי הוא שכבת הגנה מפורשת, שנועדה לצמצם חלק מהחשיפה לירידות בשוק המניות בתקופה מוגדרת. לשכבה כזו עלות, שנושאים בה גם בתקופות שבהן הירידה אינה מגיעה, והיא מצמצמת חשיפה ואינה מבטיחה מניעת הפסד.

אוצרות שוקי הון מנהלת תיקי השקעות תוך שימוש במדדי פחד, ובהם מדד ה-VIX, ככלי עזר בהערכת רמת החשיפה, כאשר ההחלטה בפועל על היקף החשיפה ועל עיתוי השינוי בה נתונה לשיקול דעתם המקצועי של מנהלי תיקים בעלי רישיון ומעוגנת במדיניות ההשקעה שנקבעה מול הלקוח.