אג"ח כרכיב מגן בתיק: מתי זה עובד ומתי לא

איגרת חוב היא הלוואה: המשקיע מלווה כסף למנפיק, ממשלה או חברה, והמנפיק מתחייב לשלם ריבית תקופתית ולהחזיר את הקרן במועד הפדיון. מכאן נובע ההבדל המהותי בין אג״ח למניה. מניה מקנה חלק בבעלות ובתוצאה העסקית, שאינה ידועה מראש, ואילו איגרת חוב מגדירה מראש מה אמור להשתלם ומתי.

התשואה בפועל מורכבת משני מקורות. הראשון הוא הריבית, שידועה מראש בעת הרכישה. השני הוא שינוי במחיר האיגרת בשוק, שנובע בעיקר משינויים בריבית במשק, בציפיות האינפלציה ובהערכת יכולת ההחזר של המנפיק. משקיע שמחזיק את האיגרת עד הפדיון מושפע פחות מהמקור השני, ומשקיע שנדרש למכור לפני כן חשוף אליו במלואו.

בישראל נהוג להבחין בין אג״ח ממשלתית לאג״ח קונצרנית, ובין סדרות שקליות לסדרות צמודות מדד. כל אחת מהמשפחות הללו מתנהגת אחרת בתרחישי שוק שונים, ולכן המונח הכללי אג״ח מתאר קבוצה רחבה של נכסים ולא נכס אחד. סקירה של המונחים והמכשירים הנסחרים מתפרסמת באתר הבורסה לניירות ערך בתל אביב.

המנגנון הראשון הוא תנודתיות נמוכה יותר. מחיר איגרת חוב נגזר מלוח תשלומים מוגדר, ולכן טווח התנועה היומי שלה צר בדרך כלל מזה של מניה, שמחירה משקף ציפיות לרווחים עתידיים.

המנגנון השני הוא התזרים. תשלומי ריבית וקרן שמגיעים במועדים ידועים מאפשרים למשקיע שצריך כסף בתאריך מסוים להיערך מראש, מבלי להיות תלוי במחיר השוק באותו יום. זהו יתרון מעשי שאינו קשור כלל לתשואה.

המנגנון השלישי הוא המתאם. בתקופות רבות בעבר, ובעיקר בתרחישי האטה כלכלית, נטו מחירי אג״ח ממשלתיות לעלות דווקא כאשר מחירי מניות ירדו, משום שהשוק צפה הפחתת ריבית וביקש נכסים בעלי סיכון אשראי נמוך. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים, והמתאם הזה אינו כלל טבע אלא תוצאה של תנאים כלכליים מסוימים.

ההבחנה המעשית פשוטה יחסית: מה גורם לירידה. כאשר מקור הירידה הוא חשש להאטה, לצמצום רווחי חברות או לאירוע פיננסי נקודתי, הבנק המרכזי נוטה להפחית ריבית או לצפות בהפחתתה, ומחירי אג״ח נוטים לעלות. כאשר מקור הירידה הוא אינפלציה שמחייבת העלאת ריבית מהירה, המנגנון פועל בכיוון ההפוך.

תרחיש	מה קורה לרכיב המנייתי	מה קורה בדרך כלל לרכיב האג״ח
האטה כלכלית וציפייה להפחתת ריבית	לחץ כלפי מטה	לחץ כלפי מעלה במחיר
פאניקה קצרה ומעבר לנכסי סיכון אשראי נמוך	ירידה חדה ומהירה	יציבות יחסית או עלייה
עליית ריבית מהירה על רקע אינפלציה	לחץ כלפי מטה	לחץ כלפי מטה במקביל
הרעה בהערכת סיכון האשראי של מנפיקים	לחץ כלפי מטה	לחץ כלפי מטה ברכיב הקונצרני

שנת 2022 היא הדוגמה הבולטת למצב האחרון: מדדי מניות ומדדי אג״ח בשווקים מרכזיים ירדו במקביל, על רקע עליית ריבית מהירה שנועדה להתמודד עם אינפלציה גבוהה. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים, אך האירוע ממחיש היטב שהתמהיל הקלאסי אינו מספק בלם בכל תרחיש. תופעה קרובה, שבה מנגנוני הפיזור נחלשים דווקא ברגע שבו הם נחוצים, מתוארת בהרחבה בלמה הפיזור נעלם בדיוק במשבר.

מח״מ, משך חיים ממוצע, מודד את הזמן הממוצע המשוקלל עד לקבלת התשלומים מהאיגרת, והוא משמש כמדד לרגישות המחיר לשינוי בריבית. ככלל אצבע, שינוי של אחוז אחד בריבית מתורגם לשינוי במחיר בשיעור הקרוב למח״מ, בכיוון ההפוך.

דוגמה מספרית כללית ממחישה את הסדר גודל. משקיע המחזיק רכיב אג״ח בהיקף 300,000 ש״ח במח״מ ממוצע של חמש שנים חשוף לשינוי בשווי של כ-5% מול שינוי של אחוז בריבית, כלומר כ-15,000 ש״ח. אותו סכום במח״מ של שנתיים חשוף לכ-2%, כלומר כ-6,000 ש״ח. הבחירה במח״מ היא אפוא בחירה ברמת תנודתיות, ולא רק בחירה בתשואה לפדיון.

מכאן נובעת נקודה שנוטים לפספס: רכיב אג״ח ארוך אינו רכיב שקט. הוא עשוי לתרום לתיק תנודתיות משמעותית, ולעיתים אף להתנהג בתקופות מסוימות באופן הקרוב יותר לרכיב מנייתי מאשר לרכיב מגן.

סיכון הריבית הוא הראשון, והוא נדון לעיל. השני הוא סיכון האשראי, כלומר האפשרות שהמנפיק לא יעמוד בהתחייבותו, והוא רלוונטי בעיקר לרכיב הקונצרני. ככל שהתשואה לפדיון גבוהה יותר ביחס לאיגרת ממשלתית באותו מח״מ, כך השוק מתמחר סיכון אשראי גבוה יותר, וזהו מידע ולא הזדמנות.

השלישי הוא סיכון האינפלציה, שרלוונטי במיוחד לסדרות שאינן צמודות: תזרים נומינלי ידוע מראש מאבד מכוח הקנייה שלו כאשר המדד עולה. ההשפעה הרחבה של האינפלציה על תיק ההשקעות מתוארת באינפלציה: איך היא שוחקת את התיק. הרביעי הוא סיכון הנזילות, שמתבטא בפער ציטוט רחב בסדרות שנסחרות בהיקפים קטנים, ומורגש בעיקר בימי לחץ שבהם יש צורך למכור.

השאלה המעשית שעולה מכל האמור אינה כמה אג״ח נכון להחזיק, אלא איזו בעיה הרכיב אמור לפתור. אם הבעיה היא תנודתיות שוטפת וצורך בתזרים במועדים ידועים, הרכיב מטפל בה ישירות. אם הבעיה היא חשש מירידה חדה ומהירה בשוק המניות, הרכיב מקטין את הרגישות אך אינו מטפל בה במישרין.

חשוב גם להבחין בין שתי פעולות שונות. הקטנת סיכון באמצעות הרכב התיק פירושה מכירה של רכיב אחד וקנייה של אחר, פעולה שמשנה את אופי התיק לאורך זמן ועשויה ליצור אירוע מס בהתאם לנתוניו האישיים של המשקיע; האמור אינו ייעוץ מס. גידור, לעומת זאת, נועד לצמצם רגישות מבלי לפרק את התיק הקיים. ההבחנה בין השתיים מוסברת בפיזור מול גידור, וההשוואה בין הגדלת הרכיב הסולידי לבין שכבת הגנה נדונה בשכבת הגנה על תיק קיים מול מעבר לתיק סולידי.

בפועל, מדיניות ההשקעה של כל משקיע קובעת את הטווח המותר לכל רכיב, ובתוכו מתקבלות ההחלטות השוטפות. באוצרות שוקי הון מדיניות זו נקבעת מול הלקוח, והחלטות הניהול בתוך הטווח שנקבע מתקבלות על ידי מנהלי תיקים בעלי רישיון.