לקחים ממשברי עבר: 2008, קורונה ומה שביניהם

משבר האשראי של 2008 החל הרבה לפני הכותרות. סימני מצוקה בשוק המשכנתאות בארצות הברית הופיעו כבר במהלך 2007, שוק האשראי נסגר בהדרגה, והשיא הסימבולי היה קריסת בנק ההשקעות ליהמן בראדרס בספטמבר 2008. מדד S&P 500 ירד מהשיא של אוקטובר 2007 ועד לשפל של מרץ 2009 בשיעור של כ-57%, לאורך כשנה וחצי.

שתי תכונות מייחדות את האירוע. הראשונה היא המשך: משקיע שחווה אותו לא חווה יום אחד קשה אלא רצף ארוך של חודשים, שבו כל התאוששות זמנית נראתה כתחילת סוף המשבר ולא הייתה כזו. השנייה היא שמקור הלחץ היה במערכת הפיננסית עצמה, ולכן הדאגה לא הייתה רק לשווי הנכסים אלא גם ליכולת המערכת לתפקד.

בתקופה זו נטו מחירי אג״ח ממשלתיות במדינות מפותחות לעלות דווקא כאשר מניות ירדו, על רקע הפחתות ריבית ומעבר לנכסים בעלי סיכון אשראי נמוך, כך שהרכיב הממשלתי בתיקים רבים פעל כבלם. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים, וכפי שיובהר להלן, הדפוס הזה לא חזר על עצמו בכל אירוע.

מפולת הקורונה הייתה הפוכה כמעט בכל פרמטר. מדד S&P 500 ירד מהשיא של 19 בפברואר 2020 ועד לשפל של 23 במרץ 2020 בשיעור של כ-34%, בתוך פחות מחמישה שבועות. מדד הפחד VIX נסגר ביום 16 במרץ 2020 ברמה של 82.69, הסגירה הגבוהה בתולדותיו.

מקור הלחץ היה חיצוני לחלוטין למערכת הפיננסית: סגר בריאותי שהשבית פעילות כלכלית רחבה בו זמנית ברוב העולם. גם ההתאוששות הייתה מהירה באופן חריג, ומדדי המניות המרכזיים בארצות הברית חזרו לרמות השיא הקודמות עוד באותה שנה. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים, ובפרט אין לגזור מהתאוששות מהירה באירוע אחד ציפייה להתאוששות דומה באירוע אחר.

הלקח המעשי מהאירוע הזה נוגע לקצב ההחלטות. משקיע שהחליט למכור באמצע הירידה עשה זאת בתוך חלון של שבועות ספורים, ומשקיע שהמתין להבהרה לפני שיחזור לשוק החמיץ חלק מהתיקון שהתרחש באותה מהירות. הדינמיקה הזו נדונה בהרחבה בלמה לא למכור בפאניקה.

שנת 2022 מדגימה סוג שלישי של אירוע. מדדי המניות המרכזיים ירדו לאורך רוב השנה, אך הירידה הייתה הדרגתית ולא לוותה בזינוק פחד מהסוג שאפיין את שני האירועים הקודמים. מדד הפחד שהה ברמות גבוהות מהרגיל לאורך זמן, אך לא הגיע לשיאים היסטוריים.

המאפיין המהותי מבחינת התיק היה אחר: עליית ריבית מהירה, שנועדה להתמודד עם אינפלציה גבוהה, הפילה במקביל את מחירי המניות ואת מחירי איגרות החוב. משקיע שהחזיק תמהיל קלאסי גילה ששני רכיבי התיק ירדו יחד. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים, אך האירוע ממחיש שהמתאם השלילי בין הרכיבים אינו קבוע. ההיבט הזה מפורט באג"ח כרכיב מגן בתיק.

מאפיין	2008	מרץ 2020	2022
מקור הלחץ	מערכת האשראי	זעזוע בריאותי חיצוני	ריבית ואינפלציה
קצב הירידה	חודשים ארוכים	שבועות ספורים	לאורך שנה
התנהגות מדד הפחד	שיא היסטורי	שיא סגירה היסטורי	גבוה מהרגיל ללא שיא
רכיב האג״ח	נטה לפעול כבלם	תנודתי, לאחר מכן נתמך	ירד במקביל למניות
מה הקשה על המשקיע	משך הזמן	המהירות	היעדר מקום מקלט מוכר

שלושה דפוסים חוזרים בכל האירועים. הראשון הוא עלייה חדה בתנודתיות, שמשנה את גודל התנועות היומיות ומגבירה את תחושת הדחיפות. השני הוא התכנסות מתאמים: נכסים שנראו מפוזרים בתקופה רגילה נוטים לנוע יחד בתקופת לחץ, והפיזור מספק פחות ממה שנמדד בעבר. השלישי הוא לחץ נזילות, שמתבטא בפערי ציטוט רחבים יותר ובקושי לבצע פעולות גדולות במחיר הצפוי.

מה שאינו חוזר על עצמו הוא כל השאר: הסיבה, הקצב, זהות הנכסים שנפגעו יותר, ומשך ההתאוששות. בכל אחד משלושת האירועים המשקיעים שניסו להשליך מהאירוע הקודם על הנוכחי מצאו את עצמם מיישמים תבנית שאינה מתאימה. מסיבה זו אוצרות שוקי הון אינה עוסקת בתחזיות לגבי מועד או עוצמה של אירוע עתידי, אלא בהגדרה מראש של אופן ההתנהגות בתוך תנאים משתנים.

הלקח הראשון הוא שההיערכות נעשית בזמן שקט. מדיניות השקעה כתובה, שמגדירה טווח חשיפה מותר ואת התנאים שבהם מתקבלות החלטות בתוכו, נכתבת כאשר אין לחץ, ומשמשת נקודת ייחוס כאשר יש. החלטה שמתקבלת לראשונה בתוך אירוע מתקבלת תמיד בתנאים הגרועים ביותר לקבלת החלטות.

הלקח השני נוגע לנזילות. משקיע היודע שיזדקק לסכום מסוים בטווח הקרוב יכול להיערך לכך מראש, כך שלא ייאלץ למכור נכס תנודתי בתוך ירידה. הלקח השלישי נוגע לציפיות: ירידה עמוקה אינה תקלה בשוק אלא מאפיין מוכר שלו, וכל תמהיל שכולל רכיב מנייתי חשוף לה. סקירה כמותית של עומק הירידות ההיסטוריות מופיעה בירידות מרביות בשוק, וההיערכות המעשית מתוארת באיך נערכים בתיק למשבר, מלחמה או מפולת.

הלקח הרביעי הוא שאין מבנה תיק שמתאים לכל אירוע. תמהיל שהתמודד היטב עם אירוע אחד עשוי להתקשות באירוע הבא, מפני שהאירוע הבא נובע מסיבה אחרת. מכאן שהשאלה המעשית אינה איזה תיק מנצח משבר, אלא איזו רמת תנודתיות המשקיע יכול לשאת לאורך זמן בהתאם לאופק ההשקעה שלו ולצרכיו, וכיצד רמה זו נשמרת גם כאשר תנאי השוק משתנים.