חשיפה מטבעית וגידור מטבע בתיק ההשקעות

המקום המובהק הוא החזקה ישירה של נייר ערך שנסחר במטבע זר, אך זהו רק אחד ממקורות החשיפה. מקור שני הוא קרן סל או קרן נאמנות שמחזיקה נכסים זרים, גם כאשר הקרן עצמה נסחרת בשקלים, משום שהנכסים שמתחתיה נקובים במטבע אחר. מקור שלישי הוא פיקדון או אג״ח שנקובים במטבע זר או צמודים אליו.

קיים גם מקור עקיף שנוטים לפספס: חברה ישראלית שמרבית הכנסותיה במטבע זר נושאת בעצמה חשיפה מטבעית, וזו משפיעה על רווחיה ובעקיפין על מחיר מנייתה. מכאן שגם תיק שנראה שקלי לחלוטין עשוי לשאת רגישות כלשהי לשער החליפין, אף שהיא אינה נמדדת ישירות.

ההבחנה חשובה משום שגידור מטבע מטפל בחשיפה הישירה ולא בחשיפה העקיפה. פעולה שמגדרת את החשיפה של נכס זר אינה משנה את השפעת שער החליפין על רווחיה של חברה מייצאת, וזהו אחד הגבולות המעשיים של הכלי.

ההמחשה שלהלן כללית ונועדה להסביר חשבון בלבד, ואינה מתייחסת לנכס מסוים או לתקופה מסוימת. משקיע רוכש נכס זר בסכום של 360,000 ש״ח כאשר שער החליפין עומד על 3.60 ש״ח למטבע, כלומר 100,000 יחידות מטבע. במהלך התקופה הנכס עולה בשיעור של 10% ומגיע ל-110,000 יחידות מטבע.

תרחיש שער חליפין	שווי במטבע זר	שווי בשקלים	תוצאה שקלית
השער נותר 3.60	110,000	396,000 ש״ח	עלייה של 10%
השער יורד ל-3.40	110,000	374,000 ש״ח	עלייה של 3.9%
השער עולה ל-3.80	110,000	418,000 ש״ח	עלייה של 16.1%

אותה תשואת נכס בדיוק מייצרת שלוש תוצאות שקליות שונות. הפער בין 3.9% ל-16.1% אינו נובע מדבר שקרה לנכס אלא ממה שקרה למטבע, ובתקופות שבהן השער נע בשיעורים גדולים ההשפעה הזאת עשויה להיות גדולה יותר מהשפעת הנכס עצמו. זו הסיבה שחשיפה מטבעית נחשבת לרכיב סיכון בפני עצמו ולא לפרט טכני.

הגידור מבוצע בדרך כלל באמצעות עסקה עתידית במטבע, שבה נקבע מראש שער להמרה במועד עתידי, או באמצעות מכשירים נגזרים אחרים. הרעיון פשוט: אם המטבע הזר נחלש מול השקל והנכס מפסיד בשקלים, עסקת הגידור מניבה תוצאה הפוכה שמקזזת חלק מהפער, וההיפך נכון גם הוא. מנגנון העסקאות העתידיות מוסבר בעמוד מה זה חוזה עתידי.

העלות של הגידור נגזרת בעיקר מפער הריביות בין שני המטבעות. כאשר הריבית על המטבע הזר גבוהה מהריבית השקלית, השער העתידי נקבע בדרך כלל נמוך מהשער הנוכחי, והמשקיע שמגדר נושא בעלות שוטפת. כאשר היחס הפוך, הגידור עשוי להניב תוספת. פער הריביות משתנה עם החלטות הריבית של הבנקים המרכזיים, ולכן עלות הגידור אינה קבועה ואינה ידועה מראש לתקופה ארוכה.

לכך מצטרפות עלויות תפעוליות: עמלות, פערי ציטוט וצורך לגלגל את העסקה במועדי הפקיעה. הגידור גם אינו מדויק, משום שהיקף החשיפה בתיק משתנה עם שווי הנכסים בעוד שהיקף העסקה נקבע מראש, ולכן נותר בדרך כלל פער שיורי. אין מדובר בהסרה של סיכון אלא בהחלפה של סוג סיכון אחד באחר, בעלות ידועה בקירוב.

המשקיע הפרטי נתקל בשאלה הזאת לרוב לא דרך עסקאות עתידיות אלא דרך בחירה בין שתי גרסאות של אותה קרן. הקרן המנוטרלת מבצעת את פעולת הגידור ברמת הקרן, והקרן החשופה מעבירה למחזיק את שתי התוצאות יחד. ההבדלים המעשיים מפורטים בעמוד מה זה קרן מנוטרלת מטבע.

שלוש נקודות ראויות לתשומת לב. הראשונה היא שהניטרול הוא קירוב ולא נטרול מלא, משום שהוא מתבצע במועדים קבועים ובהיקף שנקבע מראש בעוד ששווי הנכסים משתנה בכל יום. השנייה היא שעלות הגידור ודמי הניהול באים לידי ביטוי בתוצאה של הקרן, גם כאשר הם אינם מוצגים כשורה נפרדת. השלישית היא שבתקופות שבהן פער הריביות גדול, ההפרש המצטבר בין הגרסה המנוטרלת לחשופה עשוי להיות משמעותי גם כאשר הנכסים זהים.

בתקופות מסוימות בעבר נטה השקל להיחלש בעת אירועי לחץ מקומיים, ובאותן תקופות חשיפה למטבע זר פעלה בכיוון שקיזז חלק מירידת הנכסים המקומיים. בתקופות אחרות התרחש ההיפך, והשקל התחזק דווקא כאשר השווקים ירדו, כך שהחשיפה המטבעית הוסיפה לירידה במקום לרכך אותה. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים, והקשר בין שער החליפין לשווקים אינו יציב ואינו ניתן לחיזוי.

מכאן שהתייחסות לחשיפה מטבעית כאל רכיב שמייצב את התיק תמיד אינה מדויקת, וכך גם התייחסות אליה כאל תוספת תנודתיות בלבד. ההבחנה בין פיזור לבין גידור, שהם שני כלים שונים לחלוטין למרות הבלבול השכיח ביניהם, מוסברת בעמוד פיזור מול גידור.

בהיבט המס, רווח או הפסד מהפרשי שער נמדדים לפי הכללים הקבועים בפקודת מס הכנסה [נוסח חדש] ובתקנות שמכוחה, והתוצאה תלויה בסוג הנכס, במבנה המכשיר שדרכו מוחזקת החשיפה ובנתוניו האישיים של המשקיע. בחלק מהמכשירים החישוב נעשה בשקלים, ובאחרים במטבע שבו נקוב הנכס, וההבדל הזה עשוי להשפיע על החבות בפועל. האמור כאן אינו ייעוץ מס, ובחינה פרטנית נעשית מול גורם מקצועי מתאים.

בהיבט התפעולי, עסקאות גידור דורשות מסגרת מתאימה בחשבון, ניהול מועדי פקיעה ומעקב שוטף אחר היקף החשיפה בפועל. אלה הסיבות שבגללן משקיעים פרטיים רבים ניגשים לנושא דרך מכשירים מנוטרלים ולא דרך עסקאות עצמאיות.

השאלה המעשית הראשונה היא באיזה מטבע צפויות ההוצאות הגדולות של המשקיע בשנים הקרובות, משום שהתאמה בין מטבע הנכסים למטבע ההתחייבויות היא הנימוק המרכזי בדיון. השאלה השנייה היא מהו אופק ההשקעה, שכן השפעת השער על תקופה קצרה שונה מהשפעתה על תקופה ארוכה. השאלה השלישית היא כמה תנודתיות נוספת מתיישבת עם פרופיל הסיכון שנקבע למשקיע.

התשובות נרשמות מראש כחלק ממדיניות ההשקעה ולא נקבעות תוך כדי תנועה בשער. אוצרות שוקי הון קובעת את היקף החשיפה המטבעית בתיק כחלק ממדיניות ההשקעה של הלקוח, בהתאם לנתוניו ולצרכיו הכספיים, ובפיקוח של מנהלי תיקים בעלי רישיון. האמור בעמוד זה חינוכי בלבד ואינו המלצה לפעולה במטבע כלשהו.