מבוא לאופציות ונגזרים: כלי ההגנה של המקצוענים

נגזר הוא חוזה בין שני צדדים, ששוויו נקבע לפי מחירו של נכס אחר. מניה מייצגת חלק בבעלות בחברה, ואיגרת חוב מייצגת הלוואה, ואילו נגזר אינו מייצג בעלות בדבר: הוא הסכם על מה יקרה בין הצדדים בהתאם לתנועת מחיר של נכס בסיס. משפחת הנגזרים כוללת אופציות, חוזים עתידיים, חוזי החלף ומכשירים נוספים.

הנגזרים לא נולדו בשוק ההון אלא בשוקי הסחורות, כמענה לבעיה מעשית. יצרן חקלאי שמכר את יבולו מראש במחיר ידוע איבד את האפשרות ליהנות מעליית מחירים, אך הסיר את אי הוודאות מהתכנון שלו. אותו רעיון בדיוק פועל בשוק ההון: מי שמעוניין לקבע מראש טווח מחירים אפשרי, במקום להיוותר חשוף לכל טווח האפשרויות, משתמש בחוזה שמעביר חלק מהחשיפה לצד אחר תמורת תשלום.

בישראל נסחרים בבורסה לניירות ערך בתל אביב נגזרים על מדדים מובילים ועל מטבע חוץ, ופרטי המכשירים ותנאיהם מתפרסמים באתר הבורסה. הרחבה על סוגי המכשירים הנסחרים מופיעה במה זה אופציות מעו"ף.

אופציית רכש, Call, מקנה לרוכש זכות לקנות את נכס הבסיס במחיר שנקבע מראש, הנקרא מחיר מימוש. שוויה נוטה לעלות כאשר מחיר נכס הבסיס עולה, שכן הזכות לקנות בזול הופכת שווה יותר.

אופציית מכר, Put, מקנה לרוכש זכות למכור את נכס הבסיס במחיר המימוש. שוויה נוטה לעלות כאשר מחיר נכס הבסיס יורד, שכן הזכות למכור במחיר גבוה מהמחיר בשוק הופכת שווה יותר. מכאן שאופציית מכר היא המכשיר שנדון לרוב בהקשר של הקטנת רגישות התיק לירידות.

לכל חוזה יש שני צדדים. הרוכש משלם פרמיה ומקבל זכות, וההפסד המרבי שלו מוגבל לפרמיה ששילם. הכותב, כלומר מי שמכר את החוזה, מקבל את הפרמיה ונוטל על עצמו התחייבות: אם הזכות תמומש, יהיה עליו לקנות או למכור לפי התנאים שנקבעו. עמדת הכותב חשופה להפסד שאינו מוגבל מראש, והיא מחייבת העמדת ביטחונות מול הבורסה.

הצד בחוזה	מה מקבל	מה ההתחייבות	מהו ההפסד המרבי
רוכש אופציית מכר	זכות למכור במחיר מימוש	אין	הפרמיה ששולמה
רוכש אופציית רכש	זכות לקנות במחיר מימוש	אין	הפרמיה ששולמה
כותב אופציית מכר	פרמיה	לקנות אם תמומש	אינו מוגבל מראש
כותב אופציית רכש	פרמיה	למכור אם תמומש	אינו מוגבל מראש

מחיר האופציה, הפרמיה, מורכב משני חלקים. הראשון הוא הערך הפנימי: הפער בין מחיר נכס הבסיס למחיר המימוש, אם הפער פועל לטובת בעל הזכות. השני הוא ערך הזמן: התוספת שהשוק מתמחר עבור האפשרות שהמחיר ינוע לכיוון הרצוי עד לפקיעה.

ערך הזמן נשחק ככל שמתקרב מועד הפקיעה, וזוהי תכונה מהותית של המכשיר. אופציה אינה החזקה שניתן פשוט להמתין איתה, אלא חוזה שפג בתאריך מוגדר, וגם משקיע שצדק בכיוון עלול להיוותר בלא כלום אם התנועה התרחשה מאוחר מדי.

הגורם המשפיע ביותר על ערך הזמן הוא התנודתיות הגלומה, כלומר מידת התנודה שהשוק מתמחר לתקופה שנותרה. כאשר התנודתיות הגלומה עולה, מחירי האופציות עולים גם ללא שינוי במחיר נכס הבסיס, וכאשר היא יורדת המחירים נשחקים. מכאן נגזרת נקודה מעשית: מחיר ההגנה גבוה במיוחד דווקא בתקופות שבהן החשש בשוק כבר גבוה, כמתואר בכמה עולה להגן על תיק.

דוגמה מספרית כללית ממחישה את המבנה. נניח מדד תיאורטי הנסחר ברמה של 1,000 נקודות, אופציית מכר במחיר מימוש 950 ופרמיה של 15 נקודות, במכפיל של 100 ש״ח לנקודה. עלות החוזה היא 1,500 ש״ח, והוא מתייחס לחשיפה תיאורטית של 100,000 ש״ח לפי רמת המדד. אם המדד נותר מעל 950 עד לפקיעה, הפרמיה נגרעת במלואה. אם המדד יורד מתחת ל-950, הערך הפנימי מתחיל להצטבר, אך הירידה שבין 1,000 ל-950 נותרת אצל המחזיק. הדוגמה היא להמחשת המנגנון בלבד ואינה מתייחסת לנייר ערך מסוים.

הסיבה הראשונה היא יעילות הון. כדי להקטין את רגישות התיק באמצעות מכירת נכסים יש למכור נתח משמעותי מהתיק, ואילו חוזה נגזר מאפשר להשפיע על הרגישות תוך שימוש בסכום קטן יחסית, מבלי לפרק את ההחזקות הקיימות. משמעות הדבר גם היא שאין מימוש רווחים, ולכן אין אירוע מס במכירה, בהתאם לנתוניו האישיים של המשקיע; האמור אינו ייעוץ מס.

הסיבה השנייה היא דיוק. באמצעות בחירת מחיר מימוש ומועד פקיעה ניתן להגדיר מראש איזה טווח מחירים מטופל ולאיזו תקופה, במקום להסתמך על הרכב תיק בלבד. ההבחנה בין הקטנת חשיפה לבין גידור מוסברת בהקטנת חשיפה מול גידור.

הסיבה השלישית היא היכולת להגביל עלות. מבנים משולבים, שבהם נרכשת זכות אחת ונכתבת זכות אחרת, מקטינים את העלות נטו אך גם מגבילים את ההשתתפות בעליות. עיקרון זה מתואר במה זה קולר. בכל המקרים מדובר בתיאור עקרוני של מנגנונים, ולא בהמלצה לביצוע פעולה כלשהי.

מינוף הוא לב העניין. סכום קטן חושף את המחזיק לתנועה של נכס גדול בהרבה, ולכן שיעורי השינוי בשווי האופציה גדולים בהרבה משיעורי השינוי בנכס הבסיס. תנועה של אחוזים בודדים בנכס הבסיס עשויה להתבטא בשינוי של עשרות אחוזים בשווי החוזה, לשני הכיוונים. הרחבה על המושג מופיעה במה זה מינוף בהשקעות.

מכאן נובעים שלושה סיכונים מובחנים. הראשון הוא אובדן מלוא הפרמיה עבור הרוכש, מצב שכיח ולא חריג. השני הוא חשיפה בלתי מוגבלת מראש עבור הכותב, לצד דרישת ביטחונות שעשויה לגדול בתוך אירוע שוק ולחייב הזרמת כספים במועד קצר. השלישי הוא סיכון תזמון: גם הערכה נכונה של כיוון עלולה שלא להשתלם אם התנועה מתרחשת אחרי מועד הפקיעה.

לכך מצטרפים סיכון הנזילות בסדרות שנסחרות בהיקפים נמוכים, ומורכבות התמחור, שבה משתנים אחדים משפיעים על המחיר בו זמנית. שילוב המאפיינים האלה הוא הסיבה לכך שנגזרים אינם מכשיר לביצוע עצמי מזדמן.

השורה התחתונה המעשית אינה כיצד לבנות פוזיציה בנגזרים, אלא מה נכון לצפות מכלי כזה כאשר גוף מקצועי משתמש בו. שלושה עקרונות חשובים כאן. ראשית, הגנה עולה כסף, והעלות נגרעת מהתשואה בתקופות שבהן השוק עולה. שנית, כל מבנה כזה פועל לתקופה מוגדרת ולטווח מחירים מוגדר, ולכן הוא מצמצם רגישות ואינו מסיר סיכון. שלישית, המורכבות עצמה היא סיכון, וכלי שאינו מובן למחזיק בו הוא כלי שהוא אינו יכול לפקח עליו.

באוצרות שוקי הון בניית שכבת הגנה על תיק קיים נעשית ברמת העיקרון בלבד כלפי חוץ, וההחלטות המקצועיות בתיק לקוח מתקבלות על ידי מנהלי תיקים בעלי רישיון, במסגרת מדיניות ההשקעה שנקבעה עם הלקוח. המאמר הזה הוא הסבר מושגי ואינו ייעוץ ואינו המלצה לפעולה בנייר ערך כלשהו.