כמה עולה להגן על תיק: מה קובע את מחיר ההגנה

המרכיב הראשון הוא עומק ההגנה, כלומר מאיזו נקודה ומטה מבקש המשקיע לצמצם את החשיפה. הגנה שנכנסת לפעולה רק בירידה עמוקה זולה יותר מהגנה שמצמצמת חשיפה כבר בירידה מתונה, משום שהסבירות שהיא תידרש נמוכה יותר. הפער בין שתי הרמות אינו ליניארי, והוא גדל ככל שנקודת הכניסה קרובה יותר לשווי הנוכחי של התיק.

המרכיב השני הוא משך הזמן. הגנה לתקופה ארוכה יקרה מהגנה לתקופה קצרה, אך העלות אינה מוכפלת בפרופורציה למספר החודשים, שכן רכיב הזמן במחיר נשחק בקצב לא אחיד. משמעות הדבר היא שסדרה של הגנות קצרות אינה בהכרח זולה או יקרה מהגנה אחת ארוכה, וההשוואה בין השתיים מחייבת חישוב ולא אינטואיציה. הרקע לרכיב הזמן במחיר מוסבר בערך פנימי וערך זמן באופציה.

המרכיב השלישי הוא התנודתיות הגלומה, כלומר עוצמת התנועה שהשוק מתמחר קדימה לתקופה הרלוונטית. זהו המשתנה התנודתי ביותר מבין השלושה, והוא זה שגורם לכך שאותה הגנה בדיוק תעלה סכומים שונים מאוד בשתי נקודות זמן. הבחנה בין תנודתיות שכבר התרחשה לבין תנודתיות שהשוק מתמחר קדימה מפורטת במה זה תנודתיות ואיך חיים איתה.

המשתנה	מה הוא מבטא	הכיוון שבו הוא מייקר את ההגנה
עומק ההגנה	מאיזו רמת ירידה ההגנה פועלת	ככל שנקודת הכניסה קרובה יותר לשווי הנוכחי, המחיר עולה
משך התקופה	לכמה זמן ההגנה פעילה	תקופה ארוכה יותר מייקרת, אך לא באופן פרופורציוני
תנודתיות גלומה	התנועה שהשוק מתמחר קדימה	עלייה בתנודתיות הגלומה מייקרת את ההגנה בכל רמת עומק
נזילות המכשיר	עומק המסחר ורוחב המרווחים	מכשיר סחיר פחות מייקר את היישום בפועל

בשוק ההגנה, כמו בכל שוק, המחיר נקבע במפגש בין ביקוש להיצע. כאשר אי הוודאות בשווקים גוברת, מספר המשקיעים המבקשים לצמצם חשיפה עולה, ובמקביל הצד שנדרש לספק את ההגנה מתמחר סיכון גבוה יותר. שני הכוחות פועלים לאותו כיוון, ולכן מחיר ההגנה מטפס במהירות בדיוק בתקופה שבה הצורך בה מורגש.

מדדי תנודתיות גלומה, ובהם מדד ה-VIX המחושב על מדד S&P 500, נועדו לשקף את הציפייה לתנודה בטווח הקרוב, והם נוטים לעלות בחדות בתקופות לחץ. ההיסטוריה של המדד מלמדת כי מהלכי עלייה חדים בו התרחשו בטווחי זמן קצרים מאוד, ולכן משקיע שממתין לאישור ברור לפני שהוא פועל עשוי למצוא שמחיר ההגנה כבר השתנה. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים.

המסקנה המעשית אינה שיש להחזיק הגנה בכל עת, אלא שההחלטה על אופן ההיערכות שונה מההחלטה על ביצוע בזמן אמת, ושבניית מדיניות מראש חוסכת את הצורך לקבל החלטה יקרה תחת לחץ.

העלות המפורשת היא הסכום שמשולם עבור ההגנה עצמה, והיא נראית בדוח החשבון. זהו המספר שמשקיעים נוטים להתמקד בו, והוא אכן מרכיב מרכזי, אך הוא אינו העלות המלאה.

העלות הסמויה היא ויתור על חלק מהעלייה. שכבת הגנה מקטינה את החשיפה האפקטיבית, ולכן בתקופה שבה השוק עולה התיק המוגן משתתף בעלייה בשיעור נמוך יותר מתיק זהה שאינו מוגן. במבנים מסוימים הוויתור הזה מפורש ומוגדר מראש, ובאחרים הוא נובע מעצם הקטנת החשיפה.

לצידן קיימות עלויות תפעול: עמלות מסחר, מרווחי קנייה ומכירה, עלויות גלגול של פוזיציות לתקופה הבאה ועלות הביטחונות שנדרשים להיות זמינים בחשבון. בתיקים קטנים המרכיב הזה משמעותי יחסית, משום שחלק מהעלויות אינן פרופורציוניות לגודל התיק.

הדוגמה הבאה כללית וממחישה חשבון בלבד, ואינה מתארת תוצאה של פעולה שבוצעה. תיק בשווי 2,000,000 ש״ח, שבו רכיב מנייתי של 60%, כלומר חשיפה של 1,200,000 ש״ח. אם עלות ההגנה על החשיפה הזו לתקופה של רבעון מסתכמת ב-1.5% מהיקף החשיפה, מדובר בכ-18,000 ש״ח לרבעון, שהם כ-0.9% משווי התיק כולו.

אם אותה הגנה תוחזק ברציפות לאורך שנה שלמה, העלות המצטברת מגיעה לכ-72,000 ש״ח, שהם כ-3.6% משווי התיק, לפני עלויות תפעול. החשבון הזה ממחיש מדוע הגנה רציפה לאורך זמן נושאת משקל ניכר, ומדוע היקף ההגנה ומשך הפעלתה הם החלטות מהותיות ולא פרטים טכניים. השיעורים בדוגמה נבחרו לצורך ההמחשה בלבד, והמחיר בפועל משתנה בהתאם לתנאי השוק במועד הביצוע.

הגנה מתמדת פירושה החזקה רציפה של שכבת ההגנה, בלי תלות במצב השוק. יתרונה בכך שהיא אינה מחייבת החלטת עיתוי, וחסרונה בכך שהיא נושאת עלות בכל תקופה, גם כאשר רוב התקופות אינן תקופות ירידה, ולכן היא שוחקת את התשואה שנותרת בתיק לאורך זמן.

הגנה מותנית פירושה הפעלה בהתאם לכללים שנקבעו מראש, על בסיס מדדים ניתנים למדידה. יתרונה בכך שהעלות נצברת רק בתקופות הפעלה, וחסרונה בכך שהיא תלויה באיכות הכללים, ובאפשרות שתנועה חדה תתרחש לפני שהכללים מזהים אותה. ההשוואה המלאה בין שתי הגישות מופיעה בגידור סטטי מול גידור דינמי.

הבחירה בין הגישות אינה בחירה בין זול ליקר אלא בין שני פרופילי עלות שונים, והיא נגזרת מאופק ההשקעה של המשקיע, מגודל התיק וממטרת ההגנה. בכל מקרה, הפעלה של שכבת הגנה בחשבון של לקוח היא פעולת ניהול תיקים הכפופה לרישיון ולפיקוח רשות ניירות ערך, וההחלטה בפועל נתונה לשיקול דעתו המקצועי של בעל הרישיון.

השוואה בין הצעות מחייבת בירור של הנחות היסוד לפני התבוננות במספר. ארבע שאלות מבררות את רוב הפער בין הצעות שנראות דומות.

השאלה הראשונה היא על מה בדיוק ההגנה חלה: על כל התיק, על הרכיב המנייתי בלבד, או על רכיב מסוים בתוכו. השאלה השנייה היא מהו עומק ההגנה, כלומר מאיזו רמת ירידה היא פועלת. השאלה השלישית היא מהי תקופת ההגנה ומה קורה בסופה, ובכלל זה האם נדרשת פעולת גלגול ומה עלותה. השאלה הרביעית היא אילו עלויות אינן כלולות במספר המוצג, ובכלל זה עמלות מסחר, מרווחים ועלות ביטחונות.

לצד אלה חשוב לברר מהי המשמעות בשוק עולה, כלומר על איזה חלק מהעלייה מוותר המשקיע בתקופת ההגנה, ומה השלכות המס של המבנה המוצע. שיעור המס ואופן חישובו תלויים בנתוניו האישיים של המשקיע, בסוג הנכס ובמועד הרכישה, ואין באמור ייעוץ מס. הרקע הכולל למבנה של שכבה כזו מופיע במה זה שכבת הגנה על תיק השקעות.

באוצרות שוקי הון היקף ההגנה, משך הפעלתה והעלות הנלווית נקבעים בנפרד עבור כל תיק ומעוגנים בהסכם, כך שהמשקיע יודע מראש באילו עלויות הוא נושא ומה המשמעות בשוק עולה, לפני שההסדר מופעל.