מה זה שכבת הגנה על תיק השקעות

הרעיון שעומד בבסיס שכבת ההגנה הוא הפרדה בין שתי שאלות שמשקיעים רבים נוטים לערבב. השאלה הראשונה היא במה מושקע התיק, כלומר אילו ניירות ערך מוחזקים בו ובאיזה משקל, והשאלה השנייה היא באיזו רמת חשיפה מנייתית התיק נמצא בפועל בנקודת זמן נתונה. בתיק רגיל שתי השאלות נענות באותה פעולה, משום שכל שינוי בחשיפה מחייב מכירה או רכישה של אחזקות, וכל מכירה משנה את הרכב התיק.

שכבת הגנה מפרידה בין השתיים. הרכב התיק נשאר באחריות הגורם שבנה אותו, בין אם מדובר במשקיע עצמו, בבנק שבו מתנהל החשבון או בגוף מנהל אחר, ואילו רמת החשיפה האפקטיבית מנוהלת בנפרד, בשכבה שנבנית מעל התיק ואינה נוגעת באחזקות. כאשר השכבה מוסרת, התיק חוזר לחשיפתו המלאה, ובכל אותו זמן הנכסים לא נמכרו ולא הוחלפו.

ההפרדה הזו אינה טכנית בלבד. תיק שנבנה לאורך שנים משקף החלטות, מחירי רכישה, שיקולי מס ומבנה שהותאם ליעדי ההשקעה של המשקיע, ופירוקו כדי להתמודד עם תקופה אחת בשוק גורר ויתור על כל אלה. הרחבה על ההשוואה בין שתי הדרכים מופיעה במדריך איך מגינים על תיק קיים בלי למכור אותו.

מתחת לכותרת אחת מסתתרות שתי משפחות פעולה שונות במהותן, ולכל אחת מהן מבנה עלויות אחר ואופן פעולה אחר בשוק יורד.

ויסות חשיפה משמעו הקטנה או הגדלה של הרכיב החשוף לשוק המניות, בהתאם למדיניות שנקבעה מראש. פעולה כזו אינה כרוכה בהכרח בעלות מפורשת מעבר לעלויות המסחר, אך היא מחייבת החלטה על עיתוי, ולכן היא נשענת על מדדים ניתנים למדידה ולא על תחושה. ההבדל בין ניהול חשיפה מובנה לבין ניסיון לנחש נקודות מפנה בשוק נעוץ בכך שהראשון פועל לפי כללים שנקבעו מראש ונבחנים בדיעבד, ואילו השני מתבסס על שיקול דעת רגעי המתקבל תחת לחץ.

גידור משמעו החזקת האחזקות במקומן ובניית פוזיציה נפרדת שערכה נוטה לעלות כאשר שוק המניות יורד, כך שהיא נועדה לקזז חלק מהירידה בשווי הרכיב המנייתי. לפעולה כזו יש בדרך כלל עלות מפורשת, שנושאים בה גם כאשר הירידה אינה מגיעה. המנגנון מוסבר בהרחבה במה זה גידור תיק השקעות.

ההיבט	ויסות חשיפה	גידור	שילוב בין השניים
מה קורה לאחזקות	חלקן נמכרות או נרכשות	נשארות כפי שהן	תלוי בהיקף כל רכיב
עלות מפורשת	בעיקר עלויות מסחר	קיימת ונושאים בה גם בשוק עולה	חלקית, לפי משקל רכיב הגידור
אירוע מס במועד הפעולה	עשוי להיווצר בעת מכירה	אינו נובע משינוי בהרכב התיק, אך לפעילות עצמה השלכות מס משלה	תלוי בהרכב הפעולות
מהירות היישום	תלויה בנזילות האחזקות	מהירה יחסית ברכיבים סחירים	משתנה
מה נדרש מהחשבון	הרשאות מסחר רגילות	הרשאות מתאימות וזמינות ביטחונות	הרשאות מתאימות

בפועל, שכבה שנבנית עבור תיק אמיתי כוללת לרוב את שני המרכיבים במשקלים שונים, משום שהם עונים על צרכים שונים: ויסות החשיפה מטפל במגמה ממושכת, ואילו הגידור נועד להתמודד עם תנועה חדה ומהירה שאין די זמן להיערך אליה במכירות.

מבחינה מבנית שכבת הגנה אינה מוצר שנרכש אלא פעילות ניהול המתבצעת בחשבון קיים. החשבון נותר על שם המשקיע, ניירות הערך מוחזקים כפי שהוחזקו קודם לכן, ודיווחי החשבון ממשיכים להתקבל מאותו גורם. העיקרון שלפיו הנכסים נותרים בבעלות הלקוח ובמשמורת הגוף שבו מתנהל החשבון, בעוד הניהול מתבצע מכוח הרשאה בלבד, הוא הבסיס למבנה כולו, והוא מה שמאפשר להפריד בין השאלה מי מחזיק בנכסים לבין השאלה מי מנהל את רמת הסיכון שלהם.

הגורם המפעיל את השכבה פועל מכוח ייפוי כוח לפעולה בחשבון, מוגבל בהיקפו לפעילות שהוגדרה. ייפוי כוח כזה אינו כולל הרשאת משיכה של כספים לחשבון אחר, והוא מגדיר במפורש את סוגי הפעולות המותרות ואת גבולות ההיקף שלהן. ההיקף המדויק נקבע בהסכם מול המשקיע, ולא ניתן להרחיבו בלי הסכמתו.

הפעלה של שכבת הגנה היא פעולת ניהול תיקים לכל דבר, ולכן היא מבוצעת בידי בעל רישיון מנהל תיקים הכפוף לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ״ה-1995, ולפיקוח רשות ניירות ערך. משמעות הדבר היא שחלות על הפעילות חובות אמון, זהירות והתאמה ללקוח, וכי ההחלטות בפועל נתונות לשיקול דעתו המקצועי של בעל הרישיון.

המונח הגנה נשמע קרוב למונח ביטוח, אך מדובר בשני דברים שונים. פוליסת ביטוח מגדירה מראש אירוע מכוסה וסכום פיצוי, ואילו שכבת הגנה מצמצמת חשיפה בשיעור שאינו ידוע מראש, ותלוי בהתנהגות השוק, בהתאמה בין רכיבי התיק לבין הרכיב שמולו נבנתה ההגנה, ובעיתוי שבו הופעלה. ההבחנה מפורטת בהגנה על תיק מול ביטוח.

שכבת הגנה אינה מונעת ירידות בשוק ואינה מנטרלת את סיכוני השוק. היא נועדה לצמצם חלק מהחשיפה לירידות, ולא את כולה, והיא אינה מכסה בהכרח את כלל רכיבי התיק, משום שהיא נבנית ביחס לרכיבים בעלי זיקה לשוק המניות בעוד רכיבים אחרים ממשיכים לשאת סיכונים משלהם, ובכלל זה סיכוני ריבית, אשראי ומטבע.

שכבת הגנה גם אינה מבטיחה שימור של קרן ההשקעה. אין בה התחייבות לרמת שווי מזערית של התיק בסוף התקופה, ואין בה הבטחת תוצאה כלשהי. בתקופות שבהן זוהה סיכון שלא התממש היא עשויה לגרוע מרווחי התיק, שכן לשכבה עצמה יש עלות גם כאשר הירידה אינה מגיעה. מגבלות אלה אינן הערת שוליים אלא חלק ממהות השירות, והצגתן מראש היא תנאי לכך שהמשקיע יוכל לשקול אותו לגופו.

לפני שנקבע היקף השכבה נבדקים חמישה נתונים, וכל אחד מהם עשוי לשנות את המסקנה.

הראשון הוא הרכב התיק הקיים, ובכלל זה שיעור הרכיב המנייתי, מידת הריכוזיות שלו ומידת ההתאמה שלו למדדים סחירים. תיק המפוזר על פני מדדים רחבים ותיק המרוכז במספר מצומצם של מניות מציבים אתגר שונה לחלוטין בפני שכבת הגנה, משום שהמתאם בין ההגנה לבין התיק גבוה יותר במקרה הראשון.

השני הוא נזילות. אחזקות שאינן נסחרות בהיקף משמעותי מקשות על ויסות חשיפה מהיר, והדבר משפיע על תמהיל הפעולות שנבחר, שכן תיק שאינו ניתן לשינוי מהיר נשען יותר על רכיב הגידור ופחות על מכירות. נזילות משפיעה גם על צד אחר של המשוואה, משום שחלק מאופני היישום מחייבים החזקת ביטחונות זמינים בחשבון, וזמינות כזו גורעת מהיקף הנכסים שנותרים מושקעים במלואם.

השלישי הוא מיסוי. לפעולות שונות בשכבה יש מעמד שונה מבחינת אירוע מס, ומשקיע המחזיק רווח ריאלי צבור גדול ניצב בפני שיקול אחר ממשקיע שרכש את אחזקותיו לאחרונה. שיעור המס ואופן חישובו תלויים בנתוניו האישיים של המשקיע, בסוג הנכס ובמועד הרכישה, ואין באמור ייעוץ מס.

הרביעי הוא אופק ההשקעה, כלומר המועד שבו המשקיע צופה שיזדקק לכסף. ככל שהאופק קצר יותר, כך משקלה של ירידה עמוקה בתקופה מסוימת גדל, משום שהזמן העומד לרשות התיק להתאושש ממנה מצטמצם, ואילו אצל משקיע שאופק ההשקעה שלו ארוך, משקלה של אותה ירידה עצמה שונה.

החמישי הוא מטרת המשקיע, ובכלל זה השאלה אם הוא מבקש לצמצם תנודתיות שוטפת או להתמודד עם תרחיש קיצון נדיר. שתי המטרות מובילות לתמהיל שונה, שכן הן נמדדות במדדים שונים ועלותן שונה.

הדוגמה הבאה כללית וממחישה חשבון בלבד, ואין בה משום הצגת תוצאה כלשהי. משקיע מחזיק תיק בשווי 3,000,000 ש״ח, שבו רכיב מנייתי של 70%, כלומר חשיפה של 2,100,000 ש״ח לשוק המניות. אם נקבע כי בתקופה מסוימת החשיפה האפקטיבית תרד לכ-45%, ניתן להגיע לכך בשתי דרכים: מכירה של אחזקות בהיקף של כ-750,000 ש״ח, שהיא פעולה בתוך התיק ועשויה ליצור אירוע מס, או בניית שכבה בהיקף מקביל מעל התיק, שאינה נוגעת באחזקות עצמן.

החשבון ממחיש מדוע שתי הדרכים אינן שקולות מבחינת המשקיע, גם כאשר החשיפה האפקטיבית שנוצרת בסופן דומה. הפער ביניהן נוגע לעלות, למס, לרציפות ההשקעה ולשאלה אילו החלטות נדרשות כדי לחזור למצב הקודם.

ראוי להדגיש כי החישוב מתאר את היקף הפעולה בלבד ואינו מתאר את תוצאתה. שכבה בהיקף מסוים אינה מקזזת בהכרח שיעור מקביל מירידה שתתרחש, משום שיעילותה תלויה בהתאמה בין רכיבי התיק לבין הרכיב שמולו נבנתה, בעיתוי שבו הופעלה ובתנאי השוק במועד הביצוע.

הדיון בשכבת הגנה עולה בדרך כלל אצל משקיע שצבר תיק לאורך שנים, שהרווח הריאלי הצבור בו משמעותי, ושאופק ההשקעה שלו מוגדר. במצב כזה עומק ירידה אפשרית אינו שאלה תיאורטית, משום שהחשבון של התאוששות מירידה עמוקה תלוי בזמן שעומד לרשות המשקיע.

לעומת זאת, אצל משקיע שנמצא בשלב הצבירה, שמפקיד סכומים שוטפים ושאופק ההשקעה שלו ארוך, משקלה של שכבת הגנה קטן יותר, משום שההפקדות עצמן מבצעות פיזור על פני זמן והתיק אינו נדרש להיפדות בתקופה מוגדרת. גם בין שני הקצוות האלה קיימים מצבי ביניים רבים, ולכן הבדיקה נעשית לגופו של תיק ולא לפי כלל אחיד. הרקע המלא לשיקולים אלה מופיע במדריך ניהול סיכונים בהשקעות.

אוצרות שוקי הון מפעילה מסלול הגנה המיועד למשקיע שבנה תיק לאורך שנים ומבקש לצמצם את חשיפתו לירידות בלי לפרק אותו, כאשר היקף ההגנה ואופן יישומה נקבעים בנפרד עבור כל תיק, מעוגנים בהסכם ומופעלים תחת בקרה אנושית רציפה של מנהלי תיקים בעלי רישיון.