איך מגינים על תיק קיים בלי למכור אותו

משקיעים רבים מחזיקים תיק השקעות שנבנה לאורך שנים, בבנק, אצל חבר בורסה או בניהול של גוף אחר, וכאשר גובר החשש מפני ירידות בשווקים עולה השאלה מה לעשות עם התיק. התשובה האינטואיטיבית היא מכירה של חלק מהאחזקות ומעבר לנכסים סולידיים יותר, אולם למהלך הזה נלוות שלוש עלויות שאינן תמיד גלויות למשקיע בשעת ההחלטה.

העלות הראשונה היא מס. מכירה של נייר ערך שעלה בערכו מאז נרכש היא אירוע מס, והמס על הרווח הריאלי מחושב ומשולם במועד המכירה ולא במועד שבו המשקיע מתכנן למשוך את הכסף בפועל. משמעות הדבר היא שסכום הכסף שממשיך לעבוד בשוק קטן, גם אם המשקיע מתכוון לחזור לאותה חשיפה בהמשך.

העלות השנייה היא ויתור על הפוזיציה עצמה. תיק שנבנה לאורך שנים משקף החלטות, מחירי רכישה ומבנה שנקבע בהתאם ליעדי ההשקעה של המשקיע, ופירוקו כדי להתמודד עם תקופה אחת בשוק גורר ויתור על כל אלה. חזרה לאותו מבנה בהמשך אינה בהכרח אפשרית באותם תנאים.

העלות השלישית היא תזמון. מכירה מחייבת את המשקיע לקבל שתי החלטות נכונות ולא אחת, מתי לצאת ומתי לחזור, וההחלטה השנייה קשה מן הראשונה משום שהיא מתקבלת בדרך כלל כאשר האווירה בשוק עדיין שלילית. הרחבה בנושא מופיעה במדריך ניהול סיכונים בהשקעות.

לפני הצגת המנגנון עצמו ראוי למקם אותו מול החלופות המקובלות. הטבלה הבאה מציגה את שלוש הגישות הרווחות להקטנת חשיפה של תיק קיים, ואת המשמעות המעשית של כל אחת מהן.

הגישה	מה קורה לאחזקות הקיימות	השלכות מס במועד הפעולה	מה נדרש בפועל
מכירת אחזקות ומעבר לנכסים סולידיים יותר	נמכרות, כולן או חלקן	אירוע מס בגין הרווח הריאלי שנצבר	החלטה על עיתוי היציאה והחזרה
הרחבת פיזור והוספת רכיבים בעלי מתאם נמוך	נשארות, ולצידן נרכשות אחזקות נוספות	בדרך כלל אינן נוצרות בעצם הרכישה	הזרמת כספים נוספים או מימוש חלקי
שכבת הגנה מעל התיק הקיים	נשארות כפי שהן, ללא מכירה או החלפה	אינו נוצר בשל שינוי בהרכב התיק, אך לפעילות בשכבה עצמה השלכות מס משלה	הרשאות מסחר בחשבון וייפוי כוח מוגבל

אף אחת משלוש הגישות אינה עדיפה על האחרות באופן גורף, והבחירה ביניהן נגזרת ממבנה התיק, מאופק ההשקעה של המשקיע ומרמת הסיכון שנקבעה בפרופיל ההשקעה שלו.

שכבת הגנה היא שכבת ניהול סיכונים נפרדת המופעלת מעל התיק, ולא בתוכו. עקרונית מדובר בבניית פוזיציה שערכה נוטה לעלות כאשר שוק המניות יורד, כך שהיא נועדה לקזז חלק מהירידה בשווי הרכיב המנייתי של התיק, בעוד הרכיב עצמו נותר במקומו. בשפה המקצועית התהליך נקרא גידור, והמנגנון מוסבר בהרחבה במה זה גידור תיק השקעות.

מכיוון שהשכבה אינה נוגעת באחזקות, מבנה התיק נותר כפי שהוא: אותם ניירות ערך, אותם מחירי רכישה, אותה חשיפה בסיסית. השינוי היחיד נוגע לרמת הסיכון האפקטיבית של התיק בתקופה שבה השכבה פעילה, וכאשר היא מוסרת חוזר התיק לחשיפתו המלאה.

הפעילות מתבצעת בחשבון הקיים של המשקיע. לא נפתח חשבון נוסף, לא מועברים נכסים ולא משתנה זהות הגורם המחזיק בהם, וכל דיווחי החשבון ממשיכים להתקבל כפי שהתקבלו קודם לכן. עיקרון החשבון על שם הלקוח וייפוי הכוח המוגבל מוסבר במדריך איך עובד תיק מנוהל בחשבון על שם הלקוח.

הדוגמה הבאה כללית וממחישה חשבון בלבד. משקיע מחזיק תיק בשווי 2,000,000 ש״ח, שעלות רכישתו הייתה 1,400,000 ש״ח, כך שהרווח הריאלי הצבור עומד על 600,000 ש״ח. שיעור המס על רווח הון ריאלי ליחיד עומד על 25%, ולכן מימוש מלא של התיק בנקודת הזמן הזו גורר תשלום מס של כ-150,000 ש״ח, והסכום שנותר בידי המשקיע הוא כ-1,850,000 ש״ח.

המשמעות המעשית היא שהמשקיע שיצא מהשוק וביקש לחזור אליו בהמשך חוזר עם בסיס נמוך יותר מזה שאיתו יצא, לפני שנלקחה בחשבון תנועת השוק בין שתי הנקודות. חישוב זה הוא הסיבה המרכזית לכך שמשקיעים בעלי תיקים ותיקים מחפשים דרך להקטין חשיפה בלי לפרק את התיק. שיעור המס ואופן חישובו תלויים בנתוניו האישיים של המשקיע, בסוג הנכס ובמועד הרכישה, ואין באמור ייעוץ מס.

הסימטריה בין ירידה לעלייה אינה קיימת, וזהו הבסיס החשבוני לכל דיון בהגנה על תיק. תיק שירד ב-20% נדרש לעלות ב-25% כדי לחזור לנקודת המוצא, תיק שירד ב-30% נדרש לעלות בכ-43%, ותיק שירד ב-40% נדרש לעלות בכ-67%. ככל שהירידה עמוקה יותר, כך הפער בין שיעור הירידה לשיעור העלייה הנדרשת גדל.

שוקי המניות חוו לאורך ההיסטוריה תקופות של ירידות חדות לצד תקופות ממושכות של עליות, וההתאוששות מכל ירידה ארכה פרקי זמן שונים. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים. עם זאת, החשבון עצמו אינו תלוי בתקופה: הוא מסביר מדוע צמצום עומק הירידה משמעותי למשקיע שאופק ההשקעה שלו מוגדר, ומדוע ניהול סיכונים נמדד לא רק בתשואה אלא גם בעומק התנודה שהמשקיע נדרש לספוג בדרך.

שכבת הגנה אינה מבטיחה מניעת הפסדים, ואין בה כדי לנטרל את סיכוני השוק. היא נועדה לצמצם חלק מהחשיפה לירידות, ולא את כולה.

היא אינה מכסה בהכרח את כלל רכיבי התיק, משום שהיא נבנית ביחס לרכיבים בעלי זיקה לשוק המניות, ואילו רכיבים אחרים בתיק ממשיכים להיות חשופים לסיכונים משלהם. קיים גם פער אפשרי בין התנהגות רכיבי התיק לבין ההתנהגות של הרכיב שמולו נבנתה ההגנה, ופער זה עשוי לצמצם את יעילותה.

בתקופות שבהן זוהה סיכון שלא התממש, השכבה עשויה לגרוע מרווחי התיק, שכן לשכבת ההגנה עצמה יש עלות, גם כאשר הירידה אינה מגיעה. מגבלות אלה אינן הערת שוליים לשירות אלא חלק ממהותו, והצגתן מראש היא תנאי לכך שהמשקיע יוכל לשקול אותו לגופו.

מבחינה מעשית נדרשים ארבעה תנאים. הראשון הוא הרשאות המסחר המתאימות בחשבון אצל חבר הבורסה או הבנק שבו מתנהל התיק, שכן חשבונות פרטיים רבים אינם כוללים אותן כברירת מחדל וקבלתן עשויה להימשך זמן. השני הוא ייפוי כוח לפעולה בחשבון, מוגבל בהיקפו לפעילות ההגנה בלבד. השלישי הוא זמינות ביטחונות בחשבון, בהיקף הנגזר מאופן היישום שנקבע. הרביעי הוא הגדרה מוקדמת של פרופיל ההשקעה ורמת הסיכון, בהתאם לשאלון הצרכים ופרופיל הסיכון שעליו נשענת מדיניות ההשקעה.

הפעלה של שכבת הגנה היא פעולה של ניהול תיקים לכל דבר, ולכן היא מבוצעת בידי בעל רישיון מנהל תיקים הכפוף לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ״ה-1995, ולפיקוח רשות ניירות ערך. ההחלטה בפועל על עיתוי ההפעלה ועל היקפה נתונה לשיקול דעתו המקצועי של מנהל התיקים ואינה אוטומטית.

אוצרות שוקי הון מפעילה מסלול הגנה המיועד למשקיע שבנה תיק לאורך שנים ומבקש להגן עליו מבלי לפרק אותו, כאשר אופן היישום והיקף ההגנה נקבעים בנפרד עבור כל תיק ומעוגנים בהסכם, תחת בקרה אנושית רציפה של מנהלי התיקים המורשים.