מה זה תנודתיות ואיך חיים איתה

כאשר נמדדת סדרת תשואות לאורך תקופה, ניתן לחשב את הממוצע שלה ואת המידה שבה התוצאות הבודדות התרחקו ממנו. המידה הזו היא התנודתיות. שני נכסים יכולים להציג בדיוק את אותה תשואה ממוצעת ולהיבדל לחלוטין בדרך שבה הגיעו אליה: האחד בצעדים קטנים ודומים זה לזה, והשני בקפיצות חדות לשני הכיוונים.

הנקודה שנוטים לפספס היא שהתנודתיות אינה מבחינה בין כיוונים. יום שבו מדד עלה בשלושה אחוזים תורם לתנודתיות בדיוק כמו יום שבו ירד בשלושה אחוזים. מכאן שתקופות של עליות חדות נמדדות כתקופות תנודתיות, גם כאשר המשקיע חווה אותן באופן חיובי לחלוטין.

שיטת המדידה הנפוצה היא סטיית תקן של התשואות, המחושבת על נתוני עבר ומוצגת לרוב במונחים שנתיים. סטיית תקן שנתית של חמישה עשר אחוזים אומרת, בקירוב ותחת הנחות סטטיסטיות מסוימות, שרוב התוצאות השנתיות נעו בטווח של חמישה עשר אחוזים סביב הממוצע לכל כיוון. הרחבה על אופן החישוב מופיעה במאמר על מה זה סטיית תקן.

שיטה שנייה היא תנודתיות גלומה, שאינה מחושבת מנתוני עבר אלא נגזרת ממחירי אופציות הנסחרות בשוק. משום שמחיר אופציה מושפע מהערכת השוק לגבי עוצמת התנועה הצפויה בנכס הבסיס, ניתן לחלץ ממנו את רמת התנודתיות שהשוק מתמחר קדימה. מדד ה-VIX מחושב באופן הזה על אופציות מדד S&P 500, ומקבילו המקומי מחושב על שוק האופציות בתל אביב.

מאפיין	תנודתיות היסטורית	תנודתיות גלומה
מקור הנתונים	תנועות מחיר שכבר התרחשו	מחירי אופציות הנסחרות כעת
מה היא מתארת	את מה שקרה בפועל בתקופה שנמדדה	את עוצמת התנועה שהשוק מתמחר קדימה
קצב העדכון	מתעדכנת עם כל נתון חדש שנוסף לסדרה	מתעדכנת ברצף לאורך יום המסחר
מגבלה מרכזית	מתארת עבר ואינה מעידה על העתיד	משקפת תמחור ואינה תחזית שמתממשת

בשיח המקצועי שני המושגים נוטים להתערבב, אף שהם עונים על שאלות שונות. תנודתיות מודדת את פיזור התשואות. הסיכון המעשי של משקיע נוגע לאפשרות שהכסף לא יעמוד לרשותו בסכום הנדרש במועד הנדרש. ההבדל מתגלה בשני הכיוונים.

נכס תנודתי המוחזק לאופק ארוך, שאין מולו התחייבות בטווח הקרוב, מייצר תנודות בשווי הרשום בלבד. לעומת זאת, נכס יציב יחסית שנועד לממן הוצאה קרובה עלול בכל זאת שלא להספיק, למשל אם שחיקת האינפלציה מקטינה את כוח הקנייה של הסכום. במילים אחרות, אותה רמת תנודתיות עשויה להיות מתאימה למשקיע אחד ולא מתאימה לאחר, בהתאם למועד שבו הכסף יידרש.

לתנודתיות יש השפעה חשבונית ישירה על הסכום שנשאר בתיק, והיא מפתיעה משקיעים רבים. תיק בשווי מיליון שקלים שיורד בעשרים אחוזים עומד על 800,000 שקלים. עלייה של עשרים אחוזים מהרמה החדשה מחזירה אותו ל-960,000 שקלים ולא למיליון, משום שהאחוזים חושבו מבסיסים שונים.

התוצאה היא שרצף של תנועות חדות לשני הכיוונים מותיר סכום נמוך מזה שהיה נותר אילו אותה תשואה ממוצעת הושגה בצעדים קטנים. המספרים כאן הם דוגמה אריתמטית להמחשה בלבד ואינם מתארים תוצאה של תיק כלשהו. הרחבה על התופעה מופיעה במאמר על גרירת תנודתיות.

ההתמודדות המעשית אינה מבוססת על ניסיון לבטל את התנודתיות, שכן היא מאפיין מובנה של נכסים סחירים, אלא על התאמת מבנה התיק אליה. שלושה כלים חוזרים בעבודה המקצועית. הראשון הוא התאמת רמת החשיפה לאופק הזמן שנותר עד המועד שבו הכסף יידרש, כך שתקופה חלשה לא תיפגש עם מועד מימוש. השני הוא החזקת רכיב נזיל מחוץ לרכיב המושקע, שתפקידו למנוע מימוש כפוי בעיתוי שלא נבחר.

הכלי השלישי הוא קביעת כללים מראש: משקלי יעד, רצועות סטייה סביבם ומועדי בחינה תקופתיים. כללים כאלה נקבעים בתקופה רגועה, ולכן הם נשענים על נתוניו של המשקיע ולא על מצב השוק ביום מסוים. לצד שלושת הכלים נדרשת גם התאמה של הציפייה עצמה: תיק שנבנה עם רכיב מנייתי משמעותי צפוי לרשום תקופות שליליות, וקיומן אינו עדות לכך שהמבנה שגוי.

קיימת גישה שמשתמשת ברמת התנודתיות עצמה כנתון קלט להתאמת רמת החשיפה בתיק, במקום להשאיר את החשיפה קבועה לחלוטין. הגישה הזו נשענת על כללים כמותיים שנקבעו מראש, ולא על הערכה של מנהל לגבי כיוון השוק. היא אינה מבטלת את הסיכון ואינה קובעת תוצאה, וההבדל בינה לבין ניסיון לתזמן את השוק מפורט במאמר על ניהול חשיפה דינמי.

באוצרות, מדדי הפחד ובהם מדד ה-VIX משמשים כנתון קלט למערכת שנועדה לסייע בהתאמת רמת החשיפה בתיק, וכל התאמה נעשית בכפוף למדיניות ההשקעה שנקבעה ובפיקוח של מנהלי תיקים בעלי רישיון. מי שמעוניין לבחון איזו רמת תנודתיות מתאימה לאופק ולצרכים שלו, מוזמן לפנות לבדיקה.