הקטנת חשיפה מול גידור: שתי דרכים שונות להפחית סיכון

הקטנת חשיפה היא הדרך הפשוטה מבחינה תפעולית. המשקיע, או בעל הרישיון הפועל בחשבונו, מוכר חלק מהאחזקות ומעביר את התמורה לרכיב סולידי יותר או למזומן, וכתוצאה מכך שיעור הרכיב החשוף לשוק המניות יורד.

היתרון המרכזי הוא בהירות. אין מבנה נוסף לתחזק, אין עלות רציפה מעבר לעלויות המסחר, ואין תלות בהתאמה בין ההגנה לבין רכיבי התיק. הירידה בחשיפה היא מלאה ביחס לחלק שנמכר, ואינה תלויה בהתנהגות של מכשיר אחר.

החיסרון הראשון הוא אירוע המס. מכירה של נייר ערך שעלה בערכו מאז נרכש מחייבת מס על הרווח הריאלי במועד המכירה, ולא במועד שבו המשקיע תכנן למשוך את הכסף, ולכן הסכום שממשיך לעבוד בשוק קטן. שיעור המס על רווח הון ריאלי ליחיד עומד כיום על 25%, אך שיעורו בפועל ואופן חישובו תלויים בנתוניו האישיים של המשקיע, בסוג הנכס ובמועד הרכישה, ואין באמור ייעוץ מס.

החיסרון השני הוא ויתור על עלייה עתידית באותו חלק שנמכר, והחיסרון השלישי הוא הצורך בשתי החלטות עיתוי במקום אחת: מתי לצאת ומתי לחזור. ההחלטה השנייה קשה מהראשונה, משום שהיא מתקבלת בדרך כלל כאשר האווירה בשוק עדיין שלילית. שיקולי העלות והמס שנלווים למכירות מפורטים גם בעלויות ומיסוי באיזון מחדש.

גידור פועל בכיוון אחר. האחזקות נותרות בתיק, ולצידן נבנית פוזיציה שערכה נוטה לעלות כאשר שוק המניות יורד, כך שהיא נועדה לקזז חלק מהירידה בשווי הרכיב המנייתי. המנגנון עצמו מוסבר במה זה גידור תיק השקעות.

היתרון המרכזי הוא רציפות. התיק נשאר כפי שהוא, מחירי הרכישה נשמרים, ואין צורך בהחלטה על מועד חזרה לשוק, משום שהמשקיע מעולם לא יצא ממנו. כאשר השכבה מוסרת, התיק חוזר לחשיפתו המלאה.

החיסרון הראשון הוא עלות מפורשת, שנושאים בה גם כאשר הירידה אינה מגיעה. החיסרון השני הוא מורכבות תפעולית: נדרשות הרשאות מסחר מתאימות בחשבון, זמינות ביטחונות, וניהול שוטף של תקופות ופקיעות. החיסרון השלישי הוא פער אפשרי בין התנהגות רכיבי התיק לבין ההתנהגות של הרכיב שמולו נבנתה ההגנה, פער שעשוי לצמצם את יעילותה, ובולט במיוחד בתיק שאינו דומה במבנהו למדד סחיר רחב.

זהו ההבדל המעשי שמשקיעים שואלים עליו לרוב, והתשובה מדויקת יותר מהאופן שבו היא מוצגת בדרך כלל.

מכירה של נכס שעלה בערכו מאז נרכש היא אירוע מס, והמס מחושב על הרווח הריאלי במועד המכירה. גידור, לעומת זאת, אינו יוצר אירוע מס מעצם השארת האחזקות במקומן, אולם אין משמעות הדבר שהוא נטול השלכות מס. לפעילות בשכבת הגידור עצמה יש מעמד מיסויי משלה, ובכלל זה במועד סגירת פוזיציה, בעת פקיעה או בעת גלגול לתקופה הבאה, וכן קיימות מגבלות על אופן קיזוז הפסדים בין סוגי נכסים.

המסקנה היא שגידור עשוי לדחות את אירוע המס הנובע ממכירת האחזקות, אך אינו מבטל את החבות העתידית בגינן ואינו נטול חבות משלו. משמעות הדבר בפועל תלויה בנתוניו האישיים של המשקיע, ואין באמור ייעוץ מס.

הקריטריון	הקטנת חשיפה	גידור
מה קורה לאחזקות	חלקן נמכרות ויוצאות מהתיק	נשארות במקומן ללא שינוי
אירוע מס במועד הפעולה	נוצר במכירת נכס שעלה בערכו	אינו נובע משינוי בהרכב התיק, אך לשכבה השלכות מס משלה
עלות שוטפת	בעיקר עלויות מסחר חד פעמיות	עלות מפורשת הנצברת לאורך תקופת ההגנה
מורכבות תפעולית	נמוכה	גבוהה, נדרשות הרשאות וביטחונות
מהירות היישום	תלויה בנזילות האחזקות	מהירה יחסית ברכיבים סחירים
החלטות עיתוי נדרשות	שתיים, יציאה וחזרה	אחת, היקף ומשך ההגנה
התאמה לתיק מרוכז	מלאה ביחס לחלק שנמכר	חלקית, בשל פער אפשרי מול מדד סחיר

הטבלה ממחישה כי אין דרך שנכונה תמיד. כל שורה בה מתארת פשרה שונה, וסדר החשיבות של השורות משתנה ממשקיע למשקיע.

שלוש נסיבות מגדילות את משקלו של הגידור בשיקול. הראשונה היא רווח ריאלי צבור גדול, שכן ככל שהוא גדול יותר, כך אירוע המס במכירה משמעותי יותר. השנייה היא ריכוזיות באחזקה בודדת שהמשקיע אינו מבקש למכור, מסיבות שאינן פיננסיות בלבד, כמו במקרה של עובד המחזיק במניות מעסיקו, כמפורט בריכוזיות במניית המעסיק. השלישית היא רצון לצמצם חשיפה לתקופה מוגדרת וקצרה, שבה פירוק התיק ובנייתו מחדש אינם מוצדקים.

שלוש נסיבות אחרות מגדילות את משקלה של הקטנת החשיפה. הראשונה היא הפסד או רווח צבור קטן, שבהם עלות המס נמוכה ממילא. השנייה היא תיק שאינו סחיר או שאינו דומה במבנהו למדד רחב, שבו יעילות הגידור נמוכה יותר. השלישית היא שינוי אמיתי בפרופיל הסיכון של המשקיע, למשל בעקבות אירוע חיים או התקרבות למועד שבו יידרש הכסף, שבו הקטנת החשיפה אינה זמנית אלא משקפת מדיניות חדשה.

בתיקים אמיתיים ההצגה הבינארית אינה מדויקת. הקטנת חשיפה וגידור עונים על שאלות שונות: הראשונה מטפלת בשאלה מהי רמת הסיכון הנכונה לתיק לאורך זמן, והשנייה מטפלת בשאלה מה עושים כאשר תנועה חדה מתרחשת מהר מכדי להיערך אליה במכירות. תיק שמנוהל לאורך זמן נדרש לשתי התשובות.

לכן המבנה הרווח כולל התאמה של הרכב התיק למדיניות ההשקעה שנקבעה, ולצידה שכבה שמווסתת את החשיפה בתקופות מסוימות, בהתאם למדדים ניתנים למדידה ולא לתחושה. ההבחנה בין ניהול חשיפה מובנה לבין ניסיון לנחש נקודות מפנה מוסברת בניהול חשיפה דינמי.

בכל אחת משתי הדרכים מדובר בפעולת ניהול תיקים המבוצעת בחשבון של הלקוח בידי בעל רישיון מנהל תיקים, הכפוף לפיקוח רשות ניירות ערך, וההחלטה על התמהיל בפועל נתונה לשיקול דעתו המקצועי ומעוגנת במדיניות ההשקעה שנקבעה מול המשקיע.