השקעה פאסיבית מול אקטיבית: מה הנתונים אומרים

הגישה הפאסיבית מוגדרת על ידי מטרתה: לשחזר את הרכב המדד ולעקוב אחריו בסטייה מזערית. המנהל של מכשיר עוקב מדד אינו מנסה לזהות ניירות ערך עדיפים, והצלחתו נמדדת בדיוק העקיבה ולא בפער מהמדד. איכות היישום נבחנת בעיקר בטעות העקיבה, כמוסבר במדריך מה זה טעות עקיבה בקרן מחקה.

הגישה האקטיבית מוגדרת על ידי הסטייה המכוונת. המנהל בוחר להחזיק ניירות ערך במשקלים שונים מאלה שבמדד, או להחזיק ניירות שאינם נכללים בו כלל, מתוך שאיפה לתוצאה שונה מזו של המדד. הסטייה הזו פועלת בשני הכיוונים, ולכן היא מקור לפער חיובי ולפער שלילי כאחד.

ההבחנה מיטשטשת כשעולה שאלת רמת ההחלטה. תיק שבנוי כולו ממכשירים עוקבי מדד עדיין מחייב החלטה על משקלי האפיקים, על החשיפה למטבע חוץ ועל מועדי האיזון, וכל אלה החלטות אקטיביות לכל דבר. במובן הזה, השאלה אינה האם התיק אקטיבי, אלא באיזו שכבה שלו הבחירה מתבצעת.

הגוף שמפרסם את ההשוואה השיטתית הרחבה בתחום הוא S&P Dow Jones Indices, בסדרת דוחות SPIVA שמתפרסמת מאז תחילת שנות האלפיים ומשווה קרנות אקטיביות למדדי הייחוס שלהן בשווקים שונים. שני מאפיינים מתודולוגיים חשובים במיוחד: הדוחות מתקנים להטיית שרידות, כלומר כוללים גם קרנות שנסגרו או מוזגו במהלך התקופה, והם משווים כל קרן למדד המתאים לקטגוריה שלה ולא למדד כללי.

הממצא החוזר על עצמו לאורך מהדורות ושווקים הוא ששיעור גבוה מהקרנות האקטיביות שנבדקו פיגר אחרי מדד הייחוס שלהן, ושהשיעור הזה עולה ככל שטווח הבדיקה מתארך. בחלק מהקטגוריות מדובר בשיעור העולה על שמונים אחוזים בטווח של עשר שנים, ובטווחים ארוכים יותר התמונה חדה עוד יותר. הנתונים משתנים בין שווקים, בין קטגוריות ובין תקופות. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים.

ממצא שני, שנוטים לפספס, נוגע לעקביות: גם בקבוצת הקרנות שהצליחה לעקוף את המדד בתקופה מסוימת, שיעור נמוך מהן חזרה על כך בתקופות עוקבות. במילים אחרות, תוצאה טובה בעבר לא נמצאה כמנבא אמין לתוצאה בעתיד, וזו אחת הסיבות לכך שבחינת ביצועים לפי טבלת דירוג היא כלי מוגבל, כמפורט במדריך איך בוחנים ביצועים של תיק מנוהל.

ההסבר המרכזי לממצאים אינו נוגע לכישרון של מנהלים אלא למבנה השוק, והוא הוצג במאמרו הקצר של ויליאם שארפ משנת 1991, The Arithmetic of Active Management. הטיעון בנוי משני שלבים ואינו תלוי בהנחות על יעילות השוק.

בשלב הראשון, כל ניירות הערך בשוק מוחזקים על ידי מישהו. המשקיעים הפאסיביים מחזיקים את המדד, ולכן כלל המשקיעים האקטיביים מחזיקים יחד את יתרת השוק, שהיא בהרכבה הכולל שוב אותו שוק. מכאן שלפני עלויות, התשואה הממוצעת של הכסף המנוהל אקטיבית שווה לתשואת השוק. בשלב השני נכנסות העלויות: דמי ניהול, עמלות מסחר ומרווחי ציטוט, שגבוהים יותר בניהול אקטיבי בשל תחלופה גבוהה יותר. לכן, אחרי עלויות, התשואה הממוצעת של הכסף המנוהל אקטיבית נמוכה מתשואת השוק.

המסקנה הנגזרת מהטיעון מדויקת יותר ממה שמצטט בדרך כלל: היא אינה אומרת שאף מנהל אינו מסוגל לעקוף את המדד, אלא שהעקיפה אינה יכולה להתקיים אצל הממוצע, ושכל פער חיובי אצל אחד מתקיים כנגד פער שלילי אצל אחר, לפני העלות. הכלי המעשי היחיד שנובע מכך הוא תשומת לב לעלות הכוללת, כמפורט במדריך סך העלות השנתית של תיק ההשקעות.

הנקודה הראשונה היא סיכון השוק. מכשיר עוקב מדד נושא את מלוא תנודתיות המדד, ובתקופת ירידות הוא יורד יחד איתו במלואן. הגישה הפאסיבית מצמצמת את סיכון הבחירה בין ניירות ערך, אך אינה נוגעת כלל לשאלה כמה מהתיק חשוף לשוק מלכתחילה.

הנקודה השנייה היא מבנה המדד עצמו. מדד המשוקלל לפי שווי שוק מגדיל את משקלן של החברות שעלו, ולכן רמת הריכוזיות שלו משתנה לאורך זמן ואינה נתון קבוע. במדדים מובילים תועדו בעבר תקופות שבהן משקלן המצטבר של החברות הגדולות במדד היה גבוה מהותית מבתקופות אחרות. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים. ההבדל בין שיטות השקלול נדון במדריך מדד משוקלל שווי שוק מול מדד שווה משקל.

הנקודה השלישית היא התנהגותית. עלות נמוכה אינה מונעת מהמשקיע לשנות את התוכנית בתזמון לא מוצלח, והפער בין תשואת המכשיר לתשואה שהמשקיע חווה בפועל מתועד היטב, כמוסבר במדריך פער ההתנהגות.

בפועל, רוב התיקים אינם משתייכים לגישה אחת בלבד. מבנה נפוץ הוא ליבה עוקבת מדד, שנועדה להשיג חשיפה רחבה בעלות נמוכה, כאשר שכבת ההחלטה האקטיבית ממוקמת מעל לה ועוסקת בהקצאה בין האפיקים, ברמת החשיפה הכוללת ובכללי האיזון. במבנה כזה החיסכון בעלות נשמר, ובמקביל נשמרת היכולת להתאים את התיק לצרכיו של המשקיע ולמדיניות שנקבעה.

באוצרות, ההחלטה שמתקבלת באופן אקטיבי היא בעיקר החלטת רמת החשיפה בתוך הגבולות שנקבעו במדיניות ההשקעה של הלקוח, כאשר הטכנולוגיה שקוראת מדדי פחד נועדה לסייע בהתאמה הזו וההחלטות מתקבלות בפיקוח מנהלי תיקים בעלי רישיון. השוואה בין שני מבני העלות של המכשירים עצמם מפורטת במדריך קרן נאמנות אקטיבית מול קרן מחקה מדד, וההשלכות של תחלופה ושל מימוש רווחים תלויות בנתוניו האישיים של המשקיע ואינן ייעוץ מס.