מרץ 2020: השבועות שבהם מדד הפחד נגע ב-82

בפברואר 2020 נסחר מדד ה-VIX ברמות שגרתיות לחלוטין, ומדד S&P 500 רשם שיא ב-19 בפברואר. מנקודה זו ואילך התרחשה הסלמה מהירה, כאשר כל שבוע העביר את המדד לרמה שלא נראתה בו שנים.

תאריך	רמת סגירה של מדד ה-VIX	מה אפיין את היום
12 בפברואר 2020	כ-13.7	סביבת תנודתיות שגרתית, מדד S&P 500 סמוך לשיאו
19 בפברואר 2020	כ-14.4	שיא מדד S&P 500 לפני תחילת הירידות
28 בפברואר 2020	כ-40.1	שבוע של ירידות חדות עם התפשטות המגפה מחוץ לסין
9 במרץ 2020	כ-54.5	מפסק זרם ראשון, במקביל לצניחת מחירי הנפט
12 במרץ 2020	כ-75.5	מפסק זרם שני, סגירה גבוהה מכל סגירה מאז 2008
16 במרץ 2020	82.69	שיא הסגירה, מפסק זרם שלישי, יום לאחר הורדת הריבית לרמה אפסית
18 במרץ 2020	כ-76.4	שיא תוך-יומי של 85.47, מפסק זרם רביעי
23 במרץ 2020	כ-61.6	נקודת השפל של מדד S&P 500 באותו מהלך

מה שבולט בטבלה אינו רק גובה השיא אלא הקצב. שיא הסגירה הקודם, 80.86, נרשם בנובמבר 2008 לאחר יותר משנה של הידרדרות מדורגת, ואילו כאן נדרשו פחות מארבעה שבועות מרמה שגרתית לשיא. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים, והשוואה בין שני האירועים מפורטת ב2008: מדד הפחד במשבר הפיננסי הגדול.

מדד ה-VIX מתאר ציפיות לשלושים הימים הקרובים, ולצדו מתפרסמים מדדים לאותה משפחה בטווחים אחרים, כמפורט בעקום התנודתיות. ברוב הזמן העקום עולה משמאל לימין, כלומר הטווח הארוך מתומחר גבוה מהטווח הקצר, משום שאי הוודאות גדלה ככל שמתרחקים בזמן.

במרץ 2020 המבנה הזה התהפך. הציפיות לטווח הקצר תומחרו גבוה מהציפיות לטווח הבינוני והארוך, מצב המכונה בקוורדיישן, והוא מבטא הערכה של שוק האופציות שהסערה חריפה אך לא בהכרח קבועה. היפוך כזה אינו נדיר באירועי לחץ חריף, אך משכו במרץ 2020 היה ארוך יחסית והוא נמשך שבועות ולא ימים בודדים.

למבנה העקום יש משמעות מעשית מעבר לתיאור. מכשירים העוקבים אחר חוזים עתידיים על תנודתיות מגלגלים פוזיציות בין חודשים, והמעבר בין מבנה עולה למבנה יורד משנה את כיוון עלות הגלגול. זו אחת הסיבות לכך שביצועי מכשירים כאלה עשויים להיות שונים מאוד מהתנועה של המדד עצמו.

תנודתיות גבוהה אינה רק מספר על מסך, והיא באה לידי ביטוי בתנאי המסחר בפועל. בשיא הלחץ התרחבו מרווחי הציטוט בין מחיר הקנייה למחיר המכירה, ועומק ספר הפקודות בחוזים העתידיים על מדדי המניות הצטמצם לשבריר מרמתו הרגילה. המשמעות המעשית היא שפקודה בהיקף שנחשב שגרתי בסביבה רגועה עלולה להזיז את המחיר בסביבת קיצון, והפער בין המחיר המתוכנן למחיר שהתקבל בפועל גדל.

בארצות הברית הופעלו ארבעה מפסקי זרם ברמת השוק כולו, בימים 9, 12, 16 ו-18 במרץ, כל אחד מהם לאחר ירידה של שבעה אחוזים במדד S&P 500, והמסחר נעצר לחמש עשרה דקות. מנגנונים אלה נועדו לאפשר לזרימת הפקודות להתאזן, והם מתוארים בהרחבה במפסקי זרם ובקרות טרום מסחר. גם בבורסה בתל אביב נרשמו באותם ימים ירידות חדות והופעלו מנגנוני עצירת מסחר, הפועלים על בסיס סטייה מהמחיר הבסיסי.

הלחץ לא נעצר בשוק המניות. גם בשוק אגרות החוב הממשלתיות, הנחשב לנזיל ביותר בעולם, נרשמו מרווחי ציטוט חריגים, וזו הייתה אחת הסיבות להתערבות רחבה של בנקים מרכזיים במהלך אותו חודש.

הפער בין שני הקצבים הוא אולי הלקח המעשי הבולט של האירוע. מדד S&P 500 רשם את נקודת השפל שלו ב-23 במרץ 2020, וחזר לרמת השיא של פברואר במהלך אוגוסט של אותה שנה, כלומר בתוך כחמישה חודשים. מדד ה-VIX, לעומת זאת, ירד אל מתחת לארבעים רק במהלך אפריל, אל מתחת לשלושים לקראת סוף מאי ותחילת יוני, וחזרה מתמשכת לרמות שמתחת לעשרים נרשמה רק לקראת סוף 2020 ובתחילת 2021.

במילים אחרות, המחירים התאוששו הרבה לפני שהפחד נרגע. כל כלל החלטה שמתבסס על רמת תנודתיות נמדדת מגיע לחשיפה הנמוכה ביותר שלו בסמוך לתחתית, וחוזר לחשיפה מלאה בהדרגה ובאיחור, מפני שהתנודתיות יורדת לאט יותר מקצב עליית המחירים. זהו מחיר מובנה של גישות מבוססות תנודתיות ולא כשל שלהן, והוא מוסבר בהרחבה במיקוד תנודתיות. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים.

מרץ 2020 הוא הדוגמה הנקייה ביותר להלם אקסוגני, כלומר לזעזוע שמקורו מחוץ למערכת הפיננסית עצמה. הבנקים החזיקו הון עצמי גבוה יחסית, מנגנוני האשראי פעלו, והגורם המפעיל היה אירוע בריאותי ומגבלות תנועה. אופי כזה מייצר תבנית מסוימת: עלייה חדה ומהירה מאוד במדדי הפחד, שיא גבוה, ולאחר מכן ירידה מהירה יחסית ברמות הקיצוניות ביותר.

התבנית הזו שונה מזו של משבר סיסטמי, שבו הבעיה נמצאת בתוך מערכת האשראי, והתנודתיות נותרת גבוהה לאורך תקופה ארוכה בהרבה. חשוב לציין שמדובר בשני אירועים בלבד, ושני מקרים אינם מספיקים כדי לקבוע כלל, ולכן התיאור משמש להבנת המנגנון ולא לחיזוי. אין באמור תחזית, המלצה או הערכה לגבי אירועים עתידיים.

הלקח המעשי אינו נוגע לאירוע מסוים אלא לאופן שבו נבנית מדיניות מראש. אירוע כמו מרץ 2020 מתרחש מהר מכדי שאפשר יהיה לבנות בתוכו כללי החלטה, והחלטות המתקבלות בתוך הסערה נוטות להיות מושפעות מהסערה עצמה. מכאן שהשאלה המעשית היא איזה טווח חשיפה נקבע מראש עבור המשקיע, מי מוסמך לשנות אותו, ומה מתועד בכל שינוי.

אוצרות מנתחת באופן שוטף מדדי פחד בשוק האמריקאי ובשוק הישראלי במטרה לזהות שינויים בסביבת השוק ולהתאים בהתאם את רמת החשיפה בתוך גבולות מדיניות ההשקעה שנקבעה לכל לקוח, תוך בקרה אנושית רציפה של מנהלי התיקים המורשים. אין באמור המלצה, ואין בו כדי להעיד על התנהגות התיק באירוע עתידי כלשהו.