מיקוד תנודתיות (Volatility Targeting): איך תנודתיות מתורגמת לרמת חשיפה

בתיק המנוהל לפי משקלים קבועים נקבע מראש שיעור אחזקה, למשל שישים אחוזים מניות ויתרה באגרות חוב, והשיעור הזה נשמר לאורך זמן באמצעות איזון תקופתי. הנחת העבודה של הגישה היא ששיעור אחזקה קבוע מייצר גם רמת סיכון קבועה, אולם בפועל הסיכון הגלום באותו שיעור עצמו משתנה מתקופה לתקופה, משום שהתנודתיות של שוק המניות אינה קבועה והיא נעה בין סביבות רגועות לבין סביבות סוערות.

מיקוד תנודתיות הופך את סדר הדברים. במקום לקבע את שיעור האחזקה ולתת לרמת הסיכון לנוע, נקבע מראש יעד לרמת הסיכון, כלומר לתנודתיות השנתית הצפויה של התיק, ושיעור האחזקה הוא המשתנה שמתכוונן כדי להתקרב ליעד. משקיע שהוגדר עבורו יעד תנודתיות של שנים עשר אחוזים לשנה יראה, בסביבת שוק רגועה, שיעור חשיפה גבוה יחסית, ובסביבת שוק סוערת שיעור חשיפה נמוך יותר, מבלי שהוא עצמו קיבל החלטה חדשה בכל פעם.

הכלל הזה שייך למשפחה רחבה יותר של כללי החלטה כמותיים, שכולם פועלים על נתון נמדד ומתרגמים אותו לפעולה מוגדרת מראש, כפי שמוסבר בספי כניסה ויציאה במודל חשיפה.

הצורה הפשוטה ביותר של מיקוד תנודתיות היא יחס: שיעור החשיפה שווה ליעד התנודתיות מחולק בתנודתיות הנמדדת. אם היעד עומד על שנים עשר אחוזים לשנה והתנודתיות הנמדדת עומדת על עשרים אחוזים לשנה, שיעור החשיפה המחושב הוא שישים אחוזים.

התנודתיות הנמדדת עצמה יכולה להיות מחושבת בשתי דרכים עיקריות, ולכל אחת מהן אופי שונה. תנודתיות ממומשת נגזרת משינויי המחיר שכבר התרחשו, בחלון זמן של עשרים או שישים ימי מסחר, והיא במהותה מבט לאחור. תנודתיות גלומה נגזרת ממחירי אופציות ומשקפת ציפיות של השוק קדימה, והיא הבסיס למדדים כדוגמת מדד ה-VIX. ההבדל בין השתיים ומשמעותו מפורטים בתנודתיות גלומה מול תנודתיות ממומשת.

הדוגמה הבאה כללית ומספרית בלבד, והיא מניחה יעד תנודתיות של שנים עשר אחוזים, גבולות מדיניות השקעה של שלושים וחמישה אחוזים עד שמונים אחוזים חשיפה מנייתית, ותיק בהיקף של 1,000,000 ש״ח.

תנודתיות נמדדת	חשיפה מחושבת לפי הנוסחה	חשיפה לאחר גבולות המדיניות	שווי הרכיב המנייתי
10%	120%	80%	800,000 ש״ח
15%	80%	80%	800,000 ש״ח
20%	60%	60%	600,000 ש״ח
30%	40%	40%	400,000 ש״ח
40%	30%	35%	350,000 ש״ח

שתי השורות הקיצוניות ממחישות את התפקיד של הגבולות. בסביבה רגועה במיוחד הנוסחה מציעה חשיפה גבוהה מהמותר, והתקרה חותכת אותה. בסביבת קיצון הנוסחה מציעה חשיפה נמוכה מהמותר, והרצפה מונעת ירידה מתחתיה. הגבולות עצמם נקבעים בשאלון הצרכים ובמדיניות ההשקעה של הלקוח ואינם נתונים להחלטת המודל, ולכן טווח החשיפה האפשרי הוא נתון של הלקוח ולא של הטכנולוגיה.

מכיוון שהחשיפה עומדת ביחס הפוך לתנודתיות, הכפלה של התנודתיות הנמדדת מקטינה את החשיפה המחושבת בקירוב לחצי. מעבר של התנודתיות מעשרים אחוזים לארבעים אחוזים מוריד את החשיפה המחושבת משישים אחוזים לשלושים אחוזים, ובדוגמה שלמעלה הרצפה חוסמת את הירידה בשלושים וחמישה אחוזים.

תכונה פחות מובנת מאליה של היחס ההפוך היא שרגישות החשיפה גבוהה יותר דווקא ברמות תנודתיות נמוכות. מעבר משתי נקודות אחוז בתנודתיות, מעשרה לשנים עשר אחוזים, משנה את החשיפה המחושבת בעשרים נקודות אחוז, בעוד מעבר של עשר נקודות אחוז, משלושים לארבעים אחוזים, משנה אותה בעשר נקודות אחוז בלבד. משמעות הדבר היא שרוב תנועת החשיפה מתרחשת בסביבה שקטה, ובדיוק שם נדרשת מדרגה או רצועת אדישות שתמנע פעולה על רעש.

בשלושים השנים האחרונות נעה התנודתיות הגלומה במדד S&P 500 בין רמות חד-ספרתיות בסביבות שקטות לבין רמות שמעל שמונים באירועי קיצון בודדים, ולכן טווח החשיפה שהנוסחה מייצרת רחב מאוד לפני חיתוך בגבולות. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים, ואין ברמת תנודתיות היסטורית כדי ללמד על רמות עתידיות.

לכל כלל דינמי יש מחיר, וארבעה מחירים בולטים במיוחד במיקוד תנודתיות.

הראשון הוא תדירות פעולה. תנודתיות נמדדת משתנה מדי יום, וכלל שמגיב לכל שינוי מייצר פעולות רבות בתיק. הפתרון המקובל הוא רצועת אדישות, כלומר ביצוע רק כאשר הפער בין החשיפה בפועל לבין החשיפה המחושבת חוצה סף מוגדר, ולצדה תדירות עדכון קבועה במקום עדכון רציף.

השני הוא עלות ביצוע. כל פעולה נושאת עמלת קנייה או מכירה ומרווח ציטוט, והעלות המצטברת נגרעת מהתיק ללא קשר לשאלה אם הפעולה התבררה כמוצדקת. ככל שהכלל רגיש יותר, כך העלות המצטברת גבוהה יותר.

השלישי הוא מס. בחשבון השקעות חייב במס, מכירה של נכס שנצבר בו רווח עשויה להוות אירוע מס, וכלל שמפחית חשיפה מייצר מכירות. ההשלכה המדויקת תלויה בנתוניו האישיים של המשקיע ובמבנה החשבון, ואין באמור ייעוץ מס.

הרביעי, והמשמעותי מכולם מבחינה מעשית, הוא פספוס תחילת התאוששות. התנודתיות הנמדדת מגיעה לשיאה בסמוך לתחתית של מהלך ירידות, והיא יורדת לאט יחסית לקצב שבו מחירי המניות עשויים לעלות, ולכן החשיפה נמצאת ברמה הנמוכה ביותר שלה בדיוק בימים שבהם השוק עשוי לעלות בחדות. זהו מחיר מובנה של הגישה ולא כשל שלה, והוא נובע מכך שאותו מנגנון עצמו פועל לשני הכיוונים.

שלוש הפעולות נראות דומות מבחוץ, משום שכולן מקטינות חשיפה בתקופה קשה, אולם המנגנון שמאחוריהן שונה לחלוטין.

היבט	סטופ-לוס	מיקוד תנודתיות	מכירה בשיקול דעת בעת לחץ
מה מפעיל את הפעולה	חציית מחיר מוגדר	שינוי בתנודתיות הנמדדת	תחושת המשקיע או מנהל ההשקעות
אופי השינוי	בינארי, יציאה מלאה או חלקית	הדרגתי ורציף	משתנה בין מקרה למקרה
כיוון הפעולה	הקטנת חשיפה בלבד	הקטנה והגדלה לפי אותו כלל	לרוב הקטנה בלבד
כלל חזרה לחשיפה	לרוב אינו מוגדר מראש	מוגדר מראש ומופעל אוטומטית	אינו מוגדר
תיעוד מוקדם	הוראה בודדת	לוגיקה מתועדת לצד הנתונים	מתועד בדיעבד בלבד

ההבדל המהותי אינו בעיתוי אלא בקיומו של כלל חזרה. סטופ-לוס עונה על השאלה מתי לצאת ואינו עונה על השאלה מתי לחזור, ומכירה בשיקול דעת בעת לחץ אינה עונה על אף אחת מהשתיים מראש. מיקוד תנודתיות מגדיר את שתי השאלות באותו כלל עצמו, וזו הסיבה שהוא נחשב לכלל ניהול סיכון ולא לכלל תזמון שוק. אין באמור המלצה להעדיף גישה אחת על פני אחרת, וההתאמה נבחנת לגופו של כל משקיע.

כלל מספרי אינו מזהה נסיבות שלא נלקחו בחשבון בעת בנייתו, ולכן במסגרת מפוקחת הוא מהווה קלט להחלטה ולא את ההחלטה עצמה. תפקידו של מנהל התיקים בעל הרישיון הוא לבחון את התוצאה שהמודל הפיק, לוודא שהיא מתיישבת עם מדיניות ההשקעה של הלקוח, להחליט על אופן הביצוע וקצבו, ולתעד את ההחלטה, כפי שמפורט באיך עובד מודל חשיפה שיטתי.

אוצרות מנתחת באופן שוטף מדדי פחד ותנודתיות בשוק האמריקאי ובשוק הישראלי, במטרה לזהות סביבות שוק שונות ולהתאים בהתאם את רמת החשיפה לשוק המניות בתוך גבולות מדיניות ההשקעה של כל לקוח, תוך בקרה אנושית רציפה של מנהלי התיקים המורשים. משקיע המבקש להבין כיצד טווח החשיפה נקבע עבורו יכול לפנות לאוצרות לבחינת התאמה במסגרת שירות ניהול תיקי ההשקעות.