2008: מדד הפחד במשבר הפיננסי הגדול

מדד ה-VIX נסחר במחצית הראשונה של 2007 ברמות נמוכות במיוחד, לעתים חד-ספרתיות, בסביבה שנתפסה אז כרגועה. השינוי לא הגיע במכה אחת אלא בסדרה של אירועים, שכל אחד מהם נראה בזמן אמת כאירוע נקודתי.

תאריך	רמת מדד ה-VIX	מה אפיין את התקופה
27 בפברואר 2007	כ-18.3	זעזוע קצר בשווקים בעקבות ירידות חדות בסין
9 באוגוסט 2007	כ-26.5	הקפאת פדיונות בקרנות של בנק אירופי, סדק ראשון בשוק האשראי
17 במרץ 2008	כ-32.2	קריסת Bear Stearns ורכישתה בחסות רשויות
15 בספטמבר 2008	כ-31.7	הגשת בקשת פשיטת הרגל של Lehman Brothers
29 בספטמבר 2008	46.72	דחיית תוכנית החילוץ בקונגרס וירידה חדה במדדים
24 באוקטובר 2008	כ-79.1 בסגירה	שיא תוך-יומי של 89.53
20 בנובמבר 2008	80.86	שיא הסגירה של המדד באותו משבר
9 במרץ 2009	כ-49.3	נקודת השפל של מדד S&P 500

הפרט המעניין בטבלה הוא המרווח בין השורה השנייה לשורה השישית. בין הסדק הראשון בשוק האשראי לבין השיא חלפו למעלה מארבעה עשר חודשים, ובתקופה הזו התרחשו גם תיקונים כלפי מטה במדד הפחד שנראו אז כסיום האירוע. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים.

הרבעון הרביעי של 2008 הוא הליבה של האירוע. בין אמצע ספטמבר לסוף נובמבר עבר מדד ה-VIX מרמה של כשלושים לרמה של מעל שמונים, כלומר יותר מהכפלה בתוך פחות מעשרה שבועות.

בה בעת התרחש בשוק האשראי מהלך מקביל ובעוצמה דומה. מרווח ה-TED, המודד את הפער בין ריבית ההלוואות הבין-בנקאיות לבין תשואת אגרות החוב של ממשלת ארצות הברית לטווח קצר, התרחב באוקטובר 2008 לרמה של כארבע וחצי נקודות אחוז, לעומת רמה שגרתית של פחות מחצי נקודת אחוז. מרווחי האשראי על אגרות חוב קונצרניות בדירוג נמוך התרחבו אף הם לרמות דו-ספרתיות גבוהות בדצמבר 2008.

שני המדדים סיפרו את אותו סיפור בשתי שפות שונות. מדד ה-VIX תיאר את מחיר ההגנה בשוק האופציות, ומרווחי האשראי תיארו את המחיר שדרשו מלווים כדי לשאת סיכון חדלות פירעון. הקשר בין שתי המשפחות הללו מפורט במרווחי אשראי כמדד פחד. בשוק הישראלי נרשמה באותה שנה אחת השנים החלשות בתולדות מדדי המניות המובילים, ומרווחי האשראי בשוק הקונצרני המקומי התרחבו במקביל.

שני האירועים הגיעו לרמות שיא דומות במדד ה-VIX, ומכאן ואילך הם שונים כמעט בכל היבט.

היבט	2008	מרץ 2020
מקור הזעזוע	בתוך מערכת האשראי הפיננסית	מחוץ למערכת הפיננסית
משך העלייה עד לשיא	למעלה משנה	פחות מארבעה שבועות
שיא סגירה במדד ה-VIX	80.86	82.69
משך השהייה מעל רמה של שלושים	כשמונה חודשים	כשלושה חודשים
מצב מערכת הבנקאות	הון עצמי שחוק, ספק לגבי כושר פירעון	הון עצמי גבוה יחסית, בעיה של נזילות
מה הרגיע בסופו של דבר	הזרמת הון למערכת הבנקאית ושינוי מבני	מדיניות מוניטרית ופיסקלית מהירה במיוחד

ההבדל המהותי אינו בגובה הפחד אלא במשך שלו. כאשר מקור הבעיה נמצא בתוך מנגנון האשראי עצמו, ההתאוששות דורשת תיקון מבני ולא רק חזרת הביטחון, ולכן סביבת התנודתיות הגבוהה נמשכת זמן ארוך בהרבה. תיאור מפורט של האירוע המאוחר מופיע במרץ 2020: השבועות שבהם מדד הפחד נגע ב-82.

הכותרות התקשורתיות התרכזו בשבועות של ספטמבר עד נובמבר 2008, אולם מבחינת המשקיע, הנתון הרלוונטי הוא משך הזמן שבו תנאי המסחר נותרו חריגים. מדד ה-VIX נותר ברמות שמעל שלושים מסוף ספטמבר 2008 ועד אמצע 2009, כלומר כשמונה חודשים רצופים. ירידה אל מתחת לרמה של עשרים, הנחשבת לסביבה שגרתית, נרשמה רק לקראת סוף 2009.

המשמעות המעשית של משך כזה שונה לחלוטין מזו של זינוק קצר. כלל החלטה המבוסס על תנודתיות נמדדת נותר במשך חודשים ארוכים ברמת חשיפה מופחתת, ולא במשך שבועות בודדים, וזה משנה את אופי ההשפעה על התיק. הנטייה של תנודתיות לחזור לרמותיה הממוצעות לאורך זמן מפורטת בחזרה לממוצע בתנודתיות. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים.

שלושה דברים ניכרים בגרף היום ולא היו ברורים כלל למי שהתבונן בו בזמן אמת. הראשון הוא שאוגוסט 2007 היה נקודת מפנה ולא אירוע נקודתי, אף שהמדד ירד לאחריו וחזר לרמות נמוכות יחסית במשך חודשים. השני הוא שהעלייה לא הייתה רציפה, ובתוכה היו ירידות מקומיות משמעותיות שנראו בזמנן כסימן להתייצבות.

השלישי, והחשוב מכולם מבחינה מעשית, הוא הפער בין שיא הפחד לבין שפל המחירים. שיא הסגירה במדד ה-VIX נרשם בנובמבר 2008, ואילו מדד S&P 500 המשיך לרדת וקבע את נקודת השפל שלו רק ב-9 במרץ 2009. מכאן ששיא במדד תנודתיות אינו סימן לתחתית, אלא תיאור של מחיר ההגנה בנקודת זמן. אין באמור המלצה, תחזית או הערכה לגבי אירועים עתידיים.

ערכו של תיאור היסטורי מדויק אינו בחיזוי אלא בהגדרה מראש. אירוע שנמשך שנה וחצי בוחן דברים אחרים מאשר אירוע שנמשך חודש, ובעיקר הוא בוחן את עצם קיומה של מדיניות כתובה, את הגבולות שנקבעו בה לרמת החשיפה, ואת יכולתו של הגוף המנהל לתעד כל שינוי ולהסבירו בדיעבד.

אוצרות מנתחת באופן שוטף מדדי פחד ותנודתיות בשוק האמריקאי ובשוק הישראלי, במטרה לזהות שינויים בסביבת השוק ולהתאים בהתאם את רמת החשיפה בתוך גבולות מדיניות ההשקעה של כל לקוח, תוך בקרה אנושית רציפה של מנהלי התיקים המורשים.