שיאי מדד הפחד בהיסטוריה: הטבלה והסיפור מאחורי כל שיא

הטבלה שלהלן מרכזת את האירועים שבהם הגיע מדד הפחד לרמות החריגות ביותר מאז תחילת פרסומו, לפי רמת הסגירה שנרשמה באותו אירוע. הנתונים מחושבים ומתפרסמים על ידי הבורסה שמפעילה את המדד, CBOE, והם מתייחסים למדד VIX המבוסס על אופציות על מדד S&P 500.

מועד	רמת סגירה	רמה תוך-יומית באותה תקופה	האירוע
16 במרץ 2020	82.69	כ-85.5 (18 במרץ 2020)	התפרצות מגפת הקורונה, סגרים גלובליים והשבתת פעילות כלכלית
20 בנובמבר 2008	80.86	כ-89.5 (24 באוקטובר 2008)	שיא המשבר הפיננסי העולמי וקריסת שוק האשראי
8 באוגוסט 2011	48.00	כ-48	הורדת דירוג האשראי של ארצות הברית ומשבר החוב באירופה
24 באוגוסט 2015	40.74	כ-53.3	חשש מהאטה בסין ופתיחת מסחר חריגה בבורסות ארצות הברית
5 באוגוסט 2024	38.57	כ-65.7	פירוק מהיר של פוזיציות מימון במטבע היפני
5 בפברואר 2018	37.32	כ-50.3	קריסת מכשירים ממונפים שנבנו סביב הנחה של תנודתיות נמוכה

הערה מתודולוגית חשובה: מדד הפחד בנוסחתו הנוכחית מחושב מאז 2003, וסדרת הנתונים שלו חושבה לאחור עד 1990. מפולת אוקטובר 1987 קדמה לפרסום המדד, והרמות הגבוהות מאוד המיוחסות לה בפרסומים שונים מבוססות על חישוב לאחור של מדד קודם שנוסחתו שונה, ולכן אין להשוותן ישירות לשורות שבטבלה. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים.

מדד הפחד מחושב ומתעדכן לאורך יום המסחר, ולכן קיימות לו שתי מדידות שיא שונות לחלוטין. השיא התוך-יומי הוא הרמה הגבוהה ביותר שנרשמה בנקודת זמן כלשהי במהלך היום, לעיתים למשך דקות ספורות בלבד. שיא הסגירה הוא הרמה שבה ננעל המדד בתום יום המסחר, והיא הנתון שנכנס לסדרת הנתונים ההיסטורית.

הפער בין השניים אינו זניח. באוקטובר 2008 נגע המדד תוך-יומית ברמה של כ-89.5 נקודות, ואילו שיא הסגירה של אותה תקופה נרשם כחודש מאוחר יותר, ברמה נמוכה יותר. באוגוסט 2024 נפתח יום המסחר בזינוק תוך-יומי חד לאזור 65 נקודות, בעוד רמת הסגירה של אותו יום הייתה נמוכה בכ-27 נקודות מהשיא התוך-יומי.

מכאן נובעת המסקנה המעשית: כאשר מקור אחד מדווח על שיא של 82 נקודות ומקור אחר מדווח על כמעט 90, שניהם עשויים להיות מדויקים והם פשוט מודדים שני דברים שונים. בהשוואות היסטוריות נהוג להסתמך על רמות הסגירה, משום שהן יציבות יותר ופחות רגישות לפערי ציטוט ברגעי לחץ. הסבר מלא של משמעות הרמות עצמן מופיע במה אומרת רמת מדד הפחד.

השאלה הזו מעניינת משקיעים יותר מגובה השיא עצמו, משום שמשך הלחץ משפיע על התנהגות התיק הרבה יותר מאשר יום בודד. הרמה המקובלת לתיאור סביבה רגילה במדד הפחד היא אזור 20 הנקודות, שהוא בקירוב הממוצע ההיסטורי ארוך הטווח של המדד.

לאחר פברואר 2018 נדרשו שבועות ספורים בלבד עד שהמדד שב לאזור שמתחת ל-20. לאחר אוגוסט 2024 חלפו כשבועיים. לאחר אוגוסט 2011 נמשכה התקופה חודשים אחדים. לאחר נובמבר 2008 ולאחר מרץ 2020 מדובר היה בתהליך ארוך בהרבה, שבו נותר המדד מעל הרמה הזו לאורך חודשים רבים, ורק בהדרגה התייצב שוב.

הפער בין שבועיים לבין קרוב לשנה הוא בדיוק הסיבה שבגללה אי אפשר לגזור מהטבלה כלל פעולה. אירוע שנראה בתחילתו כמו זעזוע קצר עשוי להימשך זמן רב, ואירוע שנראה חמור מאוד עשוי להתקצר. תיאור מפורט של שתי התקופות הארוכות ביותר מופיע במרץ 2020: השבועות שבהם מדד הפחד נגע ב-82 וב2008: מדד הפחד במשבר הפיננסי הגדול. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים.

המשותף לכל השיאים הוא מבנה השוק ולא הסיבה הכלכלית. בכל אחד מהאירועים נוצר ביקוש חד ומיידי להגנה באמצעות אופציות, ומולו נסוגו מוכרי ההגנה, כך שמחירי האופציות זינקו ואיתם התנודתיות הגלומה שמהן מחושב המדד. בכל אחד מהם התרחבו גם מרווחי הציטוט, ירדה הנזילות, ועלתה הקורלציה בין נכסים שבתקופות רגילות נעים בנפרד.

השונה ביניהם עמוק הרבה יותר. 2008 היה משבר אשראי שנבנה לאורך שנים והתפרץ מתוך המערכת הפיננסית עצמה. 2020 היה זעזוע חיצוני שהגיע מכיוון שאינו פיננסי כלל, והתגלגל לשווקים בתוך ימים. 2018 ו-2024 היו אירועי מבנה שוק שמקורם בפירוק מהיר של פוזיציות ממונפות, בלי שינוי מקביל במצב הכלכלה. 2011 ו-2015 נבעו מאי ודאות מדינית ומאקרו-כלכלית שלא לוותה בקריסת אשראי.

לכן גם התפתחות האירועים הייתה שונה: אירועי מבנה שוק דעכו במהירות משום שהלחץ נבע ממיצוב ולא מכלכלה, ואילו אירועי אשראי נמשכו הרבה מעבר ליום השיא. ההבחנה הזו מוסברת בהרחבה בההיסטוריה של מדד הפחד.

מספר השיאים ההיסטוריים קטן. שישה אירועים לאורך יותר משלושה עשורים אינם מדגם שממנו ניתן לגזור חוקיות סטטיסטית, ובוודאי לא כלל פעולה. כל אחד מהם התרחש בסביבת ריבית שונה, במבנה שוק אופציות שונה ובהרכב משקיעים שונה, וכמה מהם התרחשו לפני שהתפתחו מכשירים שכיום משפיעים ישירות על התנהגות התנודתיות.

יתרה מזו, קיימת הטיה מובנית בקריאה של רשימות מסוג זה. בדיעבד כל שיא נראה מובן ומוסבר היטב, משום שהסיבה כבר ידועה. בזמן אמת אותם ימים נראו אחרת לגמרי, ולא היה ברור אם מדובר בתחילתו של תהליך ארוך או בסיומו של זעזוע קצר. הפער בין הקריאה בדיעבד לבין המידע שהיה זמין בזמן אמת הוא מה שהופך רשימת שיאים למסמך היסטורי ולא לכלי תחזית.

לכן גם אין משמעות לניסיון לזהות "מתי יגיע השיא הבא". מדד הפחד מתאר את המחיר שהשוק גובה כיום עבור הגנה, והוא מתעדכן כשהמציאות משתנה. הוא אינו מכיל מידע על מועד, על עוצמה ועל סיבה של אירוע עתידי.

השימוש הנכון ברשימת השיאים אינו חיזוי אלא כיול ציפיות. משקיע שראה בטבלה שהמדד עשוי להגיע לרמות של 80 נקודות ומעלה, וששהייה מעל 30 נקודות עשויה להימשך חודשים, מנסח לעצמו מדיניות סיכון מציאותית יותר מזו שהוא היה מנסח בתקופה שקטה בלבד. הרשימה מלמדת מה טווח האפשרויות ההיסטורי, ולא מה יקרה.

שימוש שני נוגע לתשתית ההחלטה. גישה שיטתית לניהול חשיפה נבנית מראש כדי לפעול לפי כללים מוגדרים גם בימים שבהם המדד נמצא ברמות חריגות, במקום להכריע מחדש בכל אירוע. הכללים נבחנים על פני תקופות היסטוריות מגוונות, לרבות התקופות שבטבלה, במטרה לבדוק כיצד הם מתנהגים בסביבות לחץ שונות זו מזו.

אוצרות שוקי הון בונה את תהליך ניהול החשיפה שלה על ניתוח מתמשך של מדדי הפחד בשוק האמריקאי ובשוק הישראלי, תחת פיקוח שוטף של מנהלי תיקים בעלי רישיון, ובמסגרת מדיניות ההשקעה שנקבעה מראש עבור כל לקוח. משקיע שמבקש להבין כיצד רמת החשיפה בתיק שלו נגזרת ממדיניות כתובה ולא מהחלטה נקודתית, מוזמן לבחון את מדיניות ההשקעה המוצעת לו לפני החתימה.