מה אומרת רמת מדד הפחד: 12, 20, 30 ו-40 ומעלה

מאז שהחלה הסדרה להתפרסם בשנות התשעים, נע הממוצע ארוך הטווח של המדד בסביבת עשרים נקודות. החציון, כלומר הרמה שמחציתם של ימי המסחר נסגרו מתחתיה, נמוך מהממוצע במידה ניכרת ונע בסביבת שבע עשרה עד שמונה עשרה נקודות.

הפער בין הממוצע לחציון אינו טכני אלא מהותי, והוא מלמד על צורת ההתפלגות. רוב ימי המסחר מרוכזים בטווח נמוך יחסית ומשתנים בו במידה מתונה, ואילו מיעוט קטן של ימים חורג ממנו בעוצמה רבה ומושך את הממוצע כלפי מעלה. במילים אחרות, המדד מבלה את מרבית זמנו במרחב צר, והתנועות הדרמטיות שלו מרוכזות בפרקי זמן קצרים.

מסקנה מעשית אחת נובעת מכך מיד: השוואה של הרמה הנוכחית לממוצע היא השוואה למספר שמושפע מאירועים קיצוניים, ולכן השוואה לחציון או למיקום בהתפלגות מדויקת יותר. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים, ותיאור ההתפלגות ההיסטורית אינו אומר דבר על ההתפלגות שתירשם בהמשך.

התרגום מרמת המדד לתנועה יומית טיפוסית נעשה באמצעות חלוקה בשש עשרה, כמוסבר באיך מחשבים את מדד הפחד VIX. הטבלה שלהלן מציגה את הטווחים המקובלים בשפה המקצועית ואת המשמעות החישובית של כל אחד מהם.

טווח המדד	תנועה יומית טיפוסית משתמעת	מה הטווח מתאר לגבי הציפיות המגולמות
מתחת ל-12	פחות מ-0.8 אחוזים	שוק המתמחר תנועה מתונה במיוחד, טווח שנרשם היסטורית בפרקי זמן מוגבלים
12 עד 20	0.8 עד 1.25 אחוזים	הטווח השכיח ביותר היסטורית, המתאר סביבת מסחר שגרתית
20 עד 30	1.25 עד 1.9 אחוזים	תמחור של אי ודאות מוגברת, לעיתים סביב פרסומים או אירועים ידועים מראש
30 עד 40	1.9 עד 2.5 אחוזים	טווח שנרשם היסטורית בתקופות לחץ, ושכיחותו נמוכה במידה ניכרת
מעל 40	יותר מ-2.5 אחוזים	טווח נדיר היסטורית, שאופיין בתנועות חדות ובנזילות נמוכה בשוק

הטבלה מתארת חישוב, לא כלל פעולה. הגבולות המספריים בין הטווחים הם מוסכמה נוחה לתקשורת מקצועית, ואין להם מעמד מיוחד: המרחק בין 29 ל-31 אינו גדול יותר מהמרחק בין 25 ל-27, אף שהראשון חוצה סף מדובר והשני אינו חוצה דבר.

הבנת השכיחות היא מה שהופך את הטבלה לשימושית. לאורך שלושת העשורים שמאז תחילת פרסום הסדרה, ימי המסחר שנסגרו מעל שלושים היוו מיעוט מכלל הימים, בסדר גודל של אחוזים בודדים עד עשירית מהתקופה, ואילו ימים שנסגרו מעל ארבעים היו נדירים אף יותר וריכזו את עצמם בכמה אפיזודות ספורות בלבד.

הריכוז הזה חשוב לא פחות מהנדירות. הימים החריגים אינם מפוזרים באופן אחיד על פני הלוח אלא מגיעים באשכולות: תקופה שקטה ממושכת, ואחריה רצף קצר של ימים חדים המרוכזים בשבועות בודדים. הרשימה המפורטת של האפיזודות הבולטות והנסיבות שאפיינו כל אחת מהן מופיעה בשיאי מדד הפחד בהיסטוריה.

מכאן נובעת גם מגבלה מתודית. מספר האפיזודות הקיצוניות בהיסטוריה קטן, ולכן כל הכללה סטטיסטית לגביהן נשענת על מדגם דל. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים, וקבוצה של כמה אירועים אינה בסיס מספיק להסקה על אירוע הבא.

מספר בודד חסר שלושה ממדים שבלעדיהם קשה לפרשו.

הממד הראשון הוא המגמה. רמה של 24 שהגיעה לאחר ירידה מ-35 מתארת מצב שונה לחלוטין מרמה של 24 שהגיעה לאחר עלייה מ-13, אף שהמספר זהה. הכיוון שממנו הגיעה הרמה נושא מידע על התהליך שמתרחש בשוק האופציות.

הממד השני הוא מבנה הציפיות לאורך הזמן. המדד מתייחס לשלושים יום בלבד, וקיימים מדדים מקבילים באותה משפחה בטווחים קצרים וארוכים יותר. היחס ביניהם מלמד אם החשש מרוכז בטווח המיידי או פרוס על פני חודשים, וזו הבחנה שרמה בודדת אינה מסוגלת למסור.

הממד השלישי הוא מצב שוק המניות עצמו. אותה רמה יכולה להתלוות לשוק יציב או לשוק שירד במידה ניכרת, ומשמעותה שונה בתכלית בין שני המקרים. הקשר בין השניים והמקרים שבהם הוא נחלש נדונים בהרחבה בהמשך סדרת המאמרים.

הטעות הראשונה היא קריאת רמה נמוכה כהיעדר סיכון. רמה נמוכה מתארת תמחור מתון של תנועה, ולא היעדר גורמי סיכון במשק או בשוק, וההבחנה הזו מפורטת במדד פחד נמוך: למה שקט בשווקים אינו היעדר סיכון.

הטעות השנייה היא הנחה שהרמה תשוב במהירות לממוצע. ההיסטוריה אכן מראה שתקופות של רמות גבוהות לא נמשכו לנצח, אך משך הזמן עד לירידה השתנה מאפיזודה לאפיזודה במידה רבה, ולא היה קבוע.

הטעות השלישית היא התייחסות לסף מספרי כאל אירוע. סף הוא מוסכמה תקשורתית, והשוק אינו מודע לו ואינו מתנהג אחרת משני צדדיו.

הטעות הרביעית היא גזירת פעולה ישירה מהמספר. הרמה מתארת את מחירה של אי הוודאות בשוק האופציות, ואין בה משום המלצה, הוראת פעולה או תחזית.

בתוך תהליך מובנה, הרמה אינה נקראת לבדה אלא כאחד ממספר קלטים, לצד המגמה, מבנה הציפיות לאורך הזמן והמיקום בהתפלגות ההיסטורית. אוצרות שוקי הון עושה שימוש בנתונים מהסוג הזה כחלק ממערך כללים שנועד לתאר את סביבת השוק ולהתאים בהתאם לה את רמת החשיפה בתוך הטווחים שנקבעו במדיניות ההשקעה של כל לקוח, כאשר כל שינוי בפועל נבחן ומאושר על ידי מנהלי תיקים בעלי רישיון.

ערכה של הטבלה שבמאמר זה אינו בקביעת פעולה אלא בהפיכת מספר מופשט לגודל מדיד. משקיע שיודע לתרגם רמה של 28 לתנועה יומית טיפוסית של כאחוז ושלושת רבעי, קורא את הכותרות בעיתונות הכלכלית באופן מדויק יותר, ומבין מה בדיוק השתנה ומה לא.