מדד פחד נמוך: למה שקט בשווקים אינו היעדר סיכון

תנודתיות גלומה נמוכה נוצרת כאשר הביקוש להגנה חלש והיצע ההגנה גדול. מצב כזה נובע בדרך כלל משילוב של כמה גורמים הפועלים יחד: רצף ממושך של ימי מסחר ללא תנועות חריגות, שמצמצם את הנכונות לשלם עבור הגנה, סביבת מדיניות מוניטרית צפויה שמפחיתה את אי הוודאות סביב מועדי פרסום, ופעילות מתמשכת של גופים שמוכרים אופציות באופן שיטתי ומגדילים את היצע ההגנה בשוק.

הגורם האחרון הוא זה שנוטה להיעלם מהדיון. כאשר מכירת הגנה הופכת לפעילות רווחית לאורך זמן, נכנסים אליה יותר משתתפים, והיצע ההגנה גדל עוד. התהליך מזין את עצמו, ולכן סביבת תנודתיות נמוכה עשויה להימשך זמן רב מכפי שנראה סביר. אותו מנגנון בדיוק הוא שהופך את היציאה ממנה למהירה, שכן כאשר הביקוש להגנה חוזר בבת אחת, ההיצע שנבנה בהדרגה נסוג במהירות.

תופעה זו קשורה לנטייתן של תקופות תנודתיות להתקבץ יחד, ולכן גם תקופות שקטות נוטות להופיע ברצפים ארוכים ולא כימים מפוזרים.

הממוצע ההיסטורי ארוך הטווח של המדד נמצא בסביבות 19 עד 20 נקודות. בהתאם לכך נהוג לתאר רמות שמתחת ל-15 כנמוכות ורמות שמתחת ל-12 כנמוכות במיוחד. שפל הסגירה שנרשם במדד עומד על 9.14 נקודות, ב-3 בנובמבר 2017, ובאותו חודש נרשמה גם רמה תוך-יומית נמוכה עוד יותר. פירוט מלא של משמעות הרמות מופיע במה אומרת רמת מדד הפחד.

דוגמה מספרית כללית ממחישה את הפער. מדד ברמה של 12 נקודות מבטא ציפייה לסטיית תקן שנתית של כ-12%, שהיא כ-0.76% ליום מסחר לאחר חלוקה בשורש מספר ימי המסחר בשנה. מדד ברמה של 30 נקודות מבטא כ-1.9% ליום. כלומר, השוק מתמחר בסביבה הראשונה יום טיפוסי שתנועתו קטנה פי שניים ומחצה בערך מזו שהוא מתמחר בסביבה השנייה.

זהו בדיוק המקום להבהיר מה המספר אינו אומר. הוא אינו אומר שהתנועה בפועל תהיה בסדר גודל כזה, ואינו אומר דבר על יום מסוים. הוא אומר מה השוק מוכן לשלם היום עבור הגנה, ותו לא.

שתי סביבות שונות לחלוטין מייצרות אותה קריאה נמוכה במדד. הראשונה היא יציבות אמיתית: כלכלה שצומחת בקצב יציב, מדיניות צפויה, ומאזני חברות ומשקי בית ללא מינוף חריג. השנייה היא שאננות: אותה קריאה נמוכה נשענת על מיצוב משקיעים ועל היצע הגנה גדול, בעוד גורמי סיכון קיימים מתחת לפני השטח ואינם מתומחרים.

הקושי הוא שבזמן אמת שתי הסביבות נראות זהות. המדד מציג את אותו מספר, השוק מתנהג באותו אופן, ורק בדיעבד ניתן לומר איזו מהן הייתה. לכן ניסיון להסיק מהמדד הנמוך לבדו מסקנה על מצב העולם אינו אפשרי, וזו הסיבה שגישה מסודרת בוחנת נתונים נוספים לצידו.

השאלה	מה נבחן בפועל
האם השקט מגובה במחיר ההגנה עצמו	מבנה עקום התנודתיות: היחס בין הטווח הקצר לטווח הארוך
האם שוק האשראי מסכים עם שוק המניות	מרווחי אשראי, ובעיקר כיוון השינוי בהם
האם השוק רחב או נשען על מעטים	משקלן של מספר מצומצם של חברות בתשואת המדד
האם המיצוב עצמו מרוכז	היקף הפעילות במכשירים הנשענים על המשך תנודתיות נמוכה
האם הנתונים המקומיים מספרים אותו סיפור	מדד התנודתיות המקומי לצד המדד האמריקאי

מבנה עקום התנודתיות הוא הבדיקה הראשונה. בסביבה שקטה נהוג שהטווח הקצר נמוך מהטווח הארוך, וכאשר הפער הזה מצטמצם או מתהפך בעוד רמת המדד עצמה נותרת נמוכה, מדובר בשינוי שאינו נראה במספר הבודד. הנושא מוסבר בקונטנגו ובקוורדיישן בחוזי VIX.

מרווחי אשראי הם הבדיקה השנייה. שוק האג"ח מתמחר סיכון בדרך אחרת משוק המניות, ותקופות שבהן המרווחים מתרחבים בעוד מדד התנודתיות נותר נמוך הן תקופות שבהן שני השווקים אינם מספרים את אותו סיפור. הנושא מפורט במרווחי אשראי כמדד פחד.

ריכוזיות המדד היא הבדיקה השלישית. כאשר חלק ניכר מתשואת המדד נשען על מספר מצומצם של חברות גדולות, רמת התנודתיות של המדד עשויה להיראות נמוכה בעוד הפיזור בפועל בתיק המשקיע קטן מכפי שנראה. זהו נתון מבני שאינו מופיע כלל במדד התנודתיות.

בדיקה רביעית נוגעת לשוק המקומי. משקיע ישראלי מחזיק לרוב חשיפה לשני שווקים, ורמה נמוכה במדד אמריקאי אינה מלמדת דבר על תמחור הסיכון בשוק המקומי.

זו המסקנה המעשית היחידה שניתן לגזור מרמה נמוכה, והיא אינה נוגעת לשוק אלא לתהליך. החלטות על רמת סיכון מתקבלות טוב יותר כאשר אין לחץ, כאשר המחירים אינם נעים במהירות וכאשר אפשר לבחון בשקט מה המשקיע מוכן לספוג ומה לא. בתקופה סוערת אותה החלטה עצמה מתקבלת תחת רגש, תחת אילוץ זמן ולעיתים לאחר שהתיק כבר נע.

מדיניות סיכון כתובה מגדירה מראש שלושה דברים: מה טווח החשיפה המותר בתיק, אילו נתונים נבחנים לצורך שינוי בתוך הטווח, ומי מוסמך להחליט על השינוי בפועל. משקיע שהגדיר את שלושת אלה בתקופה שקטה נכנס לתקופה סוערת עם כללים קיימים, במקום להכריע בהם בזמן אמת. אין בכך משום מניעת ירידות, ואין בכך תוצאה כלשהי שניתן להסתמך עליה, אלא הפרדה בין מועד ההחלטה למועד הלחץ.

אוצרות שוקי הון בונה את מדיניות ההשקעה של כל לקוח מראש, לרבות טווחי החשיפה המותרים, ומעדכנת את רמת החשיפה בתוך הטווח הזה על בסיס ניתוח שוטף של מדדי הפחד בשוק האמריקאי ובשוק הישראלי, תחת פיקוח של מנהלי תיקים בעלי רישיון.

בהיסטוריה של המדד נרשמו כמה תקופות ארוכות של רמות נמוכות. אמצע העשור הראשון של שנות האלפיים היה תקופה כזו, שבה נותר המדד באזור הנמוך במשך תקופה ממושכת. שנת 2017 הייתה התקופה השקטה ביותר שתועדה במדד, והיא הסתיימה בזינוק חד בפברואר 2018 שנבע מקריסת מכשירים ממונפים שנבנו סביב הנחת המשך השקט, כמתואר בפברואר 2018: כשההימור על שקט התפוצץ.

מנגד, לא כל תקופה שקטה הסתיימה בזעזוע. היו תקופות שבהן המדד עלה בהדרגה חזרה לאזור הממוצע ההיסטורי בלי אירוע חריג, והיו שנים שבהן השוק ירד באופן משמעותי בלי שהמדד הגיע לרמות קיצוניות כלל. שתי התופעות האלה חשובות בדיוק כמו הראשונה, משום שהן מונעות את המסקנה השגויה שרמה נמוכה מבשרת בהכרח אירוע חד.

ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים, ומספר התקופות המתועדות קטן מכדי לגזור ממנו חוקיות. מה שכן ניתן לקחת מהן הוא טווח האפשרויות: תקופה שקטה עשויה להימשך שנים, עשויה להסתיים בהדרגה ועשויה להסתיים בבת אחת. מדיניות סיכון שנוסחה מראש מתייחסת לשלוש האפשרויות ואינה מנסה לבחור ביניהן.