קונטנגו ובקוורדיישן בחוזי VIX: מה מבנה העקום מספר

מדד הפחד הוא תוצאה של חישוב, ולא נכס הניתן להחזקה. אין תיק ניירות ערך שאפשר לרכוש כדי לקבל בדיוק את תנועת המדד, וההסבר המלא לכך מופיע בלמה אי אפשר לקנות את מדד הפחד עצמו. מהסיבה הזו נוצר שוק של חוזים עתידיים על המדד, שבו נקבע מראש מחיר עבור רמת המדד במועד עתידי מוגדר.

התוצאה היא ששני מחירים שונים מתקיימים באותה עת. מצד אחד רמת המדד עצמו, המחושבת מתוך מחירי אופציות ומתייחסת לשלושים הימים שמהיום. מצד שני מחירי החוזים, שכל אחד מהם מתייחס לרמת המדד במועד פקיעה שונה. חוזה הפוקע בעוד חמישה חודשים אינו מתמחר את המצב הנוכחי אלא את הרמה הצפויה בעיני השוק במועד ההוא, ולכן הוא נע פחות מהמדד ומגיב באיפוק לאירועי היום.

מכאן נובעת תופעה שמפתיעה משקיעים רבים: ביום שבו המדד עולה בעשרים אחוזים, החוזה לחודש הרחוק עשוי לעלות בשיעור נמוך בהרבה, ולעיתים כמעט לא לזוז. אין בכך תקלה, אלא ביטוי לכך שהחוזה מתייחס לאופק אחר לגמרי.

קונטנגו הוא סדר המחירים שבו כל חוזה יקר מקודמו לפי מועד הפקיעה, והחוזה הקרוב ביותר נסחר מעל רמת המדד. זהו המבנה שנרשם היסטורית ברוב הזמן.

שני הסברים מקובלים למבנה הזה. הראשון הוא מרווח אי הוודאות: ככל שהאופק ארוך יותר, טווח התרחישים האפשריים רחב יותר, ולכן הרמה המתומחרת גבוהה יותר. השני הוא הביקוש לביטוח: משתתפים בשוק המבקשים לצמצם את השפעתן של ירידות חדות מוכנים לשלם עבור חשיפה לתנודתיות עתידית, והביקוש הזה נוטה להעלות את מחירי החוזים הרחוקים מעל הרמה הנוכחית.

דוגמה מספרית כללית ממחישה את המבנה. כאשר המדד עומד על 15, החוזה הקרוב עשוי להיסחר סביב 16.5, החוזה שאחריו סביב 18 והחוזה השלישי סביב 19. ההפרש בין הרמה בפועל למחיר החוזה הקרוב עומד בדוגמה על נקודה וחצי, וההפרש בין החוזה הראשון לשני על נקודה וחצי נוספת.

בקוורדיישן הוא המצב שבו הסדר מתהפך: החוזה הקרוב נסחר מעל החוזים הרחוקים, ולעיתים גם מעל רמת המדד. במונחי הדוגמה הקודמת, המדד קופץ ל-38, החוזה הקרוב נסחר סביב 33, החוזה שאחריו סביב 29 והשלישי סביב 26.

המבנה הזה מתאר תמחור של לחץ שמרוכז בטווח המיידי. השוק מייחס לשבועות הקרובים תנועה חדה בהרבה מזו שהוא מייחס לחודשים שאחריהם, ובכך הוא למעשה מתמחר את האירוע הנוכחי כזמני ולא כמצב קבע. היסטורית, פרקי בקוורדיישן היו נדירים יחסית ולרוב לא נמשכו זמן רב, אך ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים, ומשך ההיפוך ותוצאתו השתנו מאפיזודה לאפיזודה במידה ניכרת.

מבנה ביניים שכיח הוא עקום שהתהפך רק בקצה הקצר, בעוד יתר החוזים שמרו על סדר עולה. המצב הזה מתאר לחץ נקודתי סביב אירוע ידוע מראש ולא שינוי בהערכה הכוללת של השוק.

לחוזה עתידי יש מועד פקיעה, ולכן מי שמבקש להחזיק חשיפה מתמשכת נדרש למכור את החוזה המתקרב לפקיעה ולרכוש במקומו חוזה רחוק יותר. הפעולה הזו מכונה גלגול, וההפרש בין מחיר המכירה למחיר הרכישה הוא עלות הגלגול.

במצב של קונטנגו ההפרש פועל לרעת מי שמחזיק חשיפה, מפני שהחוזה הנרכש יקר מזה שנמכר. בדוגמה שלעיל, מכירה של חוזה במחיר 16.5 ורכישה של חוזה במחיר 18 מייצרת פער של נקודה וחצי, שהוא כתשעה אחוזים ממחיר החוזה הנמכר. אם רמת המדד נותרת ללא שינוי לאורך התקופה, החוזה שנרכש במחיר 18 נוטה להתקרב לרמת המדד ככל שמועד הפקיעה מתקרב, והפער נשחק.

הפעולה הזו חוזרת על עצמה בכל מחזור גלגול, ולכן ההשפעה מצטברת. זהו ההסבר המבני לכך שמכשירים עוקבי תנודתיות המחזיקים חוזים קרובים נטו להיחלש לאורך תקופות ממושכות של קונטנגו, אף שרמת המדד עצמו לא ירדה. אופן הבנייה של המכשירים הללו והשלכותיו מפורטים במכשירי תנודתיות VXX, UVXY ו-SVXY.

במצב של בקוורדיישן המנגנון פועל בכיוון ההפוך, שכן החוזה הנרכש זול מזה שנמכר. אין בכך משום יתרון מובנה, מפני שמצב זה נרשם היסטורית בתקופות שבהן התנועות בשוק היו חדות לשני הכיוונים, והתייחסות אליו כאל הזדמנות מבנית התבררה בעבר כמסוכנת, כמתואר בפברואר 2018: כשההימור על שקט התפוצץ.

הקריאה נעשית בשלושה שלבים. בשלב הראשון נרשמות רמת המדד ומחירי החוזים לפי סדר מועדי הפקיעה, ונבדק אם הסדר עולה או יורד. בשלב השני נמדד גודל ההפרשים ולא רק כיוונם, מפני שקונטנגו רדוד וקונטנגו תלול מתארים מצבים שונים. בשלב השלישי מושווית התמונה לזו שנרשמה שבוע או חודש קודם לכן, שכן השינוי במבנה נושא מידע רב מהמבנה הנוכחי לבדו.

חשוב להבחין בין העקום הזה לבין עקום אחר הנושא שם דומה. עקום מדדי התנודתיות המחושבים, המתואר בעקום התנודתיות VIX9D, VIX, VIX3M ו-VIX6M, נבנה ממדדים ולא ממחירי שוק של חוזים. שני העקומים נעים בדרך כלל יחד, אך הם אינם זהים, והפער ביניהם הוא מידע בפני עצמו.

המבנה אינו תחזית. הוא מתאר את מחירי החוזים כפי שנקבעו בשוק, ואינו קובע מה תהיה רמת המדד בפועל במועד הפקיעה. שוק החוזים טעה בעבר בשני הכיוונים, ורמות שנרשמו בפועל היו לעיתים גבוהות בהרבה מאלה שגולמו במחירים ולעיתים נמוכות מהן.

המבנה אינו הוראת פעולה. אין בו המלצה על נייר ערך, על מכשיר או על עיתוי, והוא כלי תיאורי שנועד לאפיין את סביבת התמחור.

המבנה אינו מלמד על כיוון שוק המניות. הוא נוגע לתמחור התנודתיות בלבד, ואינו מוסר דבר על הצד שאליו תפנה התנועה.

בתוך תהליך השקעה מובנה, מבנה העקום משמש כאחד ממאפייני סביבת השוק לצד נתונים נוספים, וכל מסקנה הנגזרת ממנו נבחנת ומאושרת על ידי מנהל תיקים בעל רישיון בגבולות מדיניות ההשקעה שנקבעה לכל לקוח.