עקום התנודתיות: VIX9D, VIX, VIX3M ו-VIX6M

ההבדל בין ארבעת המדדים אינו בשיטת החישוב אלא באופק בלבד. כל אחד מהם נגזר ממחירי אופציות מכר ורכש על מדד S&P 500 באותו אופן, כמתואר באיך מחשבים את מדד הפחד VIX, ונבדל ממנו בקבוצת הפקיעות שנכללות בחישוב.

המדד	אופק החישוב	למה הוא רגיש במיוחד
VIX9D	תשעה ימים קלנדריים	אירועים ידועים בטווח המיידי, כגון פרסומי נתונים או דוחות
VIX	שלושים יום קלנדריים	הסביבה הקרובה, והוא המדד המצוטט בתקשורת הכלכלית
VIX3M	תשעים יום קלנדריים	תמחור אי ודאות ברמת הרבעון, רגיש פחות לרעש יומי
VIX6M	מאה שמונים יום קלנדריים	הערכת תנודתיות ארוכת טווח, יציב יחסית לאורך זמן

כלל אצבע מועיל הוא שככל שהאופק מתארך, המדד נע פחות. מדד תשעת הימים מגיב בעוצמה לאירוע יחיד המרוכז בשבוע הקרוב, ואילו מדד ששת החודשים כמעט אינו זז בשל אירוע נקודתי, מפני שהוא פורס אותו על פני תקופה ארוכה בהרבה.

כאשר מציבים את ארבעת המספרים לפי סדר האופקים ומחברים ביניהם, מתקבל קו. הצורה שלו נחלקת בגדול לשני מצבים.

עקום עולה הוא המצב שבו כל מדד גבוה מקודמו: הטווח הקצר נמוך, והטווחים הארוכים גבוהים יותר. זהו המבנה השכיח היסטורית, והוא מתאר שוק שאינו מתמחר לחץ מיידי, אך מייחס לאופק הארוך יותר טווח רחב יותר של תרחישים אפשריים, ולו מפני שיש בו יותר זמן שבו דברים עשויים להשתנות.

עקום הפוך הוא המצב שבו הסדר מתהפך והטווח הקצר גבוה מהארוכים. המבנה הזה מתאר תמחור של לחץ מיידי, כלומר שוק המייחס לשבועות הקרובים תנועה חדה יותר מזו שהוא מייחס לחודשים שאחריהם. היסטורית, המבנה הזה נרשם בעיקר סביב אירועים חדים ולא נמשך זמן רב, אך ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים, ומשך ההיפוך ותוצאתו השתנו מאפיזודה לאפיזודה.

בין שני המצבים קיימים מבנים ביניים שכיחים, ובהם עקום שטוח כמעט לחלוטין, או עקום שהתהפך רק בקצה הקצר ביותר בעוד שאר חלקיו שמרו על סדר עולה. המצבים האלה מתארים לחץ נקודתי סביב אירוע ידוע מראש ולא שינוי בהערכה הכוללת.

מעקב אחר ארבעה מספרים בו זמנית אינו נוח, ולכן נהוג לתמצת את צורת העקום ליחס אחד: חלוקת המדד לשלושים יום במדד לתשעים יום.

ערך נמוך מאחד מתאר עקום עולה, מפני שהמונה קטן מהמכנה. ערך גבוה מאחד מתאר עקום הפוך. דוגמה מספרית כללית ממחישה זאת: כאשר המדד לשלושים יום עומד על 16 והמדד לתשעים יום עומד על 19, היחס עומד על כ-0.84, כלומר מבנה עולה מובהק. כאשר המדד לשלושים יום מזנק ל-34 בעוד המדד לתשעים יום עולה רק ל-27, היחס מטפס לכ-1.26, כלומר היפוך.

היתרון של היחס הוא שהוא מנטרל את רמת התנודתיות הכללית ומשאיר רק את הצורה. שני שווקים שבאחד מהם המדדים עומדים על 12 ו-15 ובשני על 24 ו-30 מייצרים אותו יחס בדיוק, אף שרמת התנודתיות בשני כפולה מזו שבראשון. זהו בדיוק מה שמאפשר להשוות מבנה ציפיות בין תקופות שרמת התנודתיות בהן שונה לחלוטין.

המדדים מחושבים ומפורסמים על ידי הבורסה שמפעילה את שוק האופציות שמהן הם נגזרים, ומופצים דרך ספקי נתוני שוק, אתרי מידע פיננסי ומערכות מסחר מקצועיות. העדכון נעשה בתדירות גבוהה במהלך שעות המסחר האמריקאיות, ולצורך מרבית השימושים המקצועיים נאסף ערך הסגירה היומי של כל אחד מהמדדים. פרטי הפרסום, הגרסאות והשעות מתוארים במי מחשב את מדד הפחד.

בניית גרף עקום פשוטה מבחינה טכנית: ציר אופקי המייצג את האופק בימים, ציר אנכי המייצג את רמת המדד, וארבע נקודות המחוברות בקו. השוואה בין העקום של היום לבין העקום מלפני שבוע או חודש, המוצגים באותו גרף, היא שמייצרת את המידע, מפני שהיא מראה לא רק את הצורה הנוכחית אלא גם את השינוי בה.

לשוק הישראלי קיים מדד תנודתיות נפרד המחושב על ידי הבורסה לניירות ערך בתל אביב מתוך אופציות על מדד ת״א 35, והוא מתפרסם באתר הבורסה. משפחת המדדים הישראלית מצומצמת יותר, ולכן ניתוח עקום מלא נעשה בעיקר על הנתונים האמריקאיים.

מספר בודד מוסר עוצמה. העקום מוסר עוצמה ומיקום גם יחד, וזהו ההבדל המעשי המרכזי.

שתי תקופות שבהן המדד המצוטט עומד על 26 יכולות לתאר מצבים שונים בתכלית. באחת, המדדים לטווחים הארוכים עומדים על 28 ו-29, כלומר העקום עולה והשוק מתמחר סביבה מוגברת של אי ודאות באופן פרוס. בשנייה, אותם מדדים עומדים על 22 ו-20, כלומר העקום הפוך והחשש מרוכז בשבועות הקרובים. הכותרת בעיתונות תזהה את שתי התקופות במספר אחד ואותו מספר, ואילו קריאת העקום מבחינה ביניהן.

חשוב להפריד את הדיון הזה מדיון קרוב אך שונה. העקום שתואר כאן מורכב ממדדים מחושבים, ולא מחוזים עתידיים הנסחרים בשוק. לחוזים על המדד יש עקום משלהם, ומבנהו מתואר בקונטנגו ובקוורדיישן בחוזי VIX. שני העקומים קשורים זה לזה אך אינם זהים, וההבדל ביניהם מהותי לכל מי שבוחן מכשירים עוקבי תנודתיות.

שלוש מגבלות ראויות להדגשה. הראשונה היא שהעקום מתאר תמחור ולא הסתברות, ושינוי בצורתו עשוי לנבוע גם מהיצע וביקוש של משתתפים גדולים בשוק האופציות ולא רק משינוי בהערכת הסיכון.

השנייה היא שהעקום אינו כולל כיוון. גם עקום הפוך בעוצמה אינו אומר לאיזה צד תפנה התנועה, אלא רק שהיא מתומחרת כרחבה יותר בטווח המיידי.

השלישית היא שהעקום אינו כלי תזמון. אין בו הוראת פעולה, המלצה על נייר ערך כלשהו או הנחיה לגבי עיתוי, וכל שימוש מקצועי בו נעשה כאחד מקלטים רבים בתוך תהליך מובנה. אוצרות שוקי הון מנתחת נתוני תנודתיות מהסוג הזה במסגרת תהליך שנועד לתאר את סביבת השוק ולהתאים אליה את רמת החשיפה בגבולות מדיניות ההשקעה של כל לקוח, כאשר ההחלטות בפועל נבחנות ומאושרות על ידי מנהלי תיקים בעלי רישיון.