שנאת הפסד: למה הפסד כואב פי שניים מרווח באותו גודל

עד שנות השבעים הניחה התיאוריה הכלכלית שאדם מעריך תוצאה לפי מצב ההון שהיא מותירה אותו בו. כהנמן וטברסקי הראו שהמציאות שונה: אנשים אינם מעריכים מצב סופי אלא שינוי, והשינוי נמדד תמיד מול נקודת ייחוס. עבור משקיע, נקודת הייחוס היא לרוב מחיר הקנייה, שווי התיק בתחילת השנה או השווי הגבוה ביותר שהתיק הגיע אליו.

מכאן נובעת המסקנה המעשית. תיק ששוויו מיליון שקל אינו נחווה באותו אופן על ידי מי שהגיע אליו מ-900,000 שקל ועל ידי מי שהגיע אליו מ-1,200,000 שקל, אף שמצב ההון זהה לחלוטין. הראשון חווה רווח, השני חווה הפסד, והשניים עשויים לקבל החלטות הפוכות לגבי אותו תיק בדיוק.

תוספת שנייה של התיאוריה היא שהתחושה אינה נעה בקו ישר. השקל הראשון שיורד מורגש חזק יותר מהשקל האלף, ולכן ירידה נוספת בתיק שכבר ירד מורגשת פחות מהירידה הראשונה. השילוב של נקודת ייחוס עם רגישות פוחתת הוא שמייצר את הדפוסים שמתוארים בהמשך.

הניסוי הקלאסי פשוט. אדם מתבקש לומר אם הוא מוכן להשתתף בהטלת מטבע שבה הוא מפסיד 1,000 שקל בצד אחד ומרוויח 1,000 שקל בצד השני. רוב הנשאלים מסרבים, אף שהתוחלת החשבונית של ההימור היא אפס. כאשר שואלים אותם מה הסכום שיגרום להם להסכים, התשובה השכיחה מתרכזת סביב 2,000 שקל, כלומר פי שניים מסכום ההפסד.

בתיק השקעות היחס הזה מתורגם לפער בין המספר לתחושה. ירידה של 5 אחוזים בתיק בן מיליון שקל היא ירידה של 50,000 שקל על הנייר, אך היא נחווית בעוצמה שדומה לאובדן של כ-100,000 שקל. הפער בין העוצמה לגודל הוא שמסביר מדוע דווקא ירידות שאינן חריגות מייצרות שיחות טלפון, ולמה הדחף לפעול גדול מהעילה שהולידה אותו.

מכאן נגזרת גם דרך המדידה המעשית. כאשר נקבעת רמת החשיפה בתיק, השאלה אינה מהי התשואה המבוקשת אלא מהו שיעור הירידה שהמשקיע מסוגל לראות בדוח מבלי לשנות התנהגות, ושיעור זה מתורגם לסכום בשקלים ולא נותר כאחוז מופשט. מי שמצהיר על נכונות לספוג ירידה של 20 אחוזים בתיק בן שני מיליון שקל מצהיר למעשה על נכונות לראות ירידה של 400,000 שקל, והצגת הסכום המלא מדויקת לרוב מהצגת האחוז.

חשוב להדגיש שהעוצמה הרגשית אינה נתון שיש להתעלם ממנו. מי שאינו מסוגל לשאת ירידה מסוימת יממש אותה בפועל, ולכן היא הופכת לנתון כלכלי לכל דבר. מסיבה זו נכונות לקחת סיכון נמדדת כרכיב עצמאי לצד היכולת האובייקטיבית, כמפורט במאמר על יכולת נשיאת סיכון מול נכונות לקחת סיכון.

אפקט הדיספוזיציה, שתואר במאמרם של Shefrin ו-Statman בכתב העת Journal of Finance בשנת 1985, מתאר נטייה למכור מוקדם מדי אחזקות שעלו ולהחזיק זמן רב מדי אחזקות שירדו. שני הכיוונים נובעים מאותה נקודת ייחוס: מכירה של אחזקה שעלתה סוגרת רווח ודאי ומקבעת תחושה טובה, ואילו מכירה של אחזקה שירדה הופכת ירידה על הנייר להפסד סופי.

מצב האחזקה	הדחף שנוצר	מה שקורה לתיק
אחזקה שעלתה מעל מחיר הקנייה	לממש ולקבע את הרווח	הרכיבים החזקים נגרעים מהתיק, והתמהיל שנותר שונה מהמתוכנן
אחזקה שירדה מתחת למחיר הקנייה	להמתין לחזרה למחיר הקנייה	ההחלטה נקשרת למחיר היסטורי שאין לו משמעות עבור השוק
התיק כולו לאחר ירידה רוחבית	לצמצם חשיפה עד שיירגע	רמת הסיכון בתיק משתנה בעיתוי שנקבע על ידי התחושה

השורה השנייה בטבלה היא המעניינת מבחינה מעשית, משום שמחיר הקנייה הוא נתון פרטי שאין לו קשר לשוויה של האחזקה בעיני השוק. השאלה הרלוונטית היא אם האחזקה מתאימה למדיניות ההשקעה כפי שהיא היום, ולא מה היה המחיר שבו נרכשה. ההבחנה בין ירידה על הנייר לבין הפסד ממומש מפורטת במאמר על ירידה על הנייר מול הפסד ממומש.

בנרציי ותיילר תיארו בכתב העת Quarterly Journal of Economics בשנת 1995 את מה שכינו שנאת הפסד קצרת טווח: ככל שאדם בודק את השקעותיו בתדירות גבוהה יותר, כך הוא נחשף ליותר תצפיות שליליות, וכך גדלה הרתיעה שלו מנכסים תנודתיים. המנגנון חשבוני במידה רבה, משום ששיעור הימים המסתיימים בירידה גבוה בהרבה משיעור השנים המסתיימות בירידה.

התוצאה היא ששני משקיעים המחזיקים תיק זהה לחלוטין עשויים לתאר אותו אחרת לגמרי. מי שבודק מדי יום צובר עשרות תצפיות שליליות בחודש, כל אחת מהן מוכפלת ברגישות המוגברת להפסד, ואילו מי שבודק פעם ברבעון רואה תמונה אחת. שווי התיק זהה, אך מספר נקודות ההחלטה שנוצרות לאורך הדרך שונה בסדר גודל.

מכאן שתדירות המעקב אינה עניין טכני אלא רכיב במדיניות. המלצה גורפת אינה אפשרית, משום שהתדירות המתאימה נגזרת מאופק ההשקעה ומהצורך בכסף, והדיון המלא מופיע במאמר על כל כמה זמן נכון לבדוק את התיק.

הראשונה היא כלל כתוב מראש. כאשר התגובה לירידה בסדר גודל מסוים נקבעת בזמן רגוע ומעוגנת במסמך מדיניות, ההחלטה בזמן אמת הופכת ליישום של החלטה קודמת ולא להחלטה חדשה תחת לחץ. הרחבה בנושא מופיעה במאמר על מסמך מדיניות השקעה אישי.

השנייה היא מדידה מול היעד ולא מול השיא. כאשר נקודת הייחוס היא הסכום הנדרש במועד היעד, ירידה זמנית נמדדת ביחס למרחק מהיעד ולא ביחס לשווי הגבוה ביותר שנרשם אי פעם. שינוי נקודת הייחוס אינו משנה את המספרים, אך הוא משנה את השאלה שנשאלת לגביהם.

לשלוש המסגרות מכנה משותף אחד: אף אחת מהן אינה מנסה לבטל את התחושה. שנאת הפסד אינה תקלה שניתן לתקן באמצעות מידע נוסף, ומחקרים מצאו אותה גם אצל בעלי מקצוע מנוסים. מה שניתן לעצב הוא המבנה שבתוכו מתקבלות ההחלטות, ולא עוצמת התחושה עצמה.

השלישית היא הפרדה בין ניתוח לבין ביצוע. הגדרה מראש של מי מבצע שינוי בתיק, באילו תנאים ובאיזה מועד, מקטינה את מספר ההחלטות המתקבלות ברגע שבו ההטיה בשיאה. באוצרות, שכבת הטכנולוגיה הקוראת מדדי פחד נועדה להתאים את רמת החשיפה לפי כללים מוגדרים מראש ובפיקוח מנהלי תיקים בעלי רישיון, במטרה להפחית את התלות בהחלטות שמתקבלות בתוך אירוע. מי שמעוניין לבחון כיצד נראית מדיניות כזו עבור תיק קיים, מוזמן לפנות לבדיקה.