מדד הפחד VIX: המדריך המלא

מדד ה-VIX מבטא ציפיות ולא עובדות. הוא אינו מחושב מתוך התנועות שכבר התרחשו במדד S&P 500 אלא מתוך המחירים שמשלמים משתתפי השוק על אופציות המכסות את שלושים הימים הבאים, ולכן הוא נחשב מדד צופה פני עתיד במובן הצר של הביטוי: הוא מתאר את מה שהשוק מתמחר ברגע נתון, ולא את מה שיתרחש בפועל.

ההבחנה המרכזית שכל משקיע נדרש להפנים היא ההבחנה בין עוצמה לבין כיוון. אופציה מתייקרת כאשר משתתפי השוק מעריכים שהמחיר עשוי לנוע הרבה, בלי קשר לשאלה לאן ינוע, ולכן מדד הנגזר ממחירי אופציות מודד את רוחב התנועה האפשרית ולא את סימנה. בפועל המדד אכן נוטה לעלות בתקופות של ירידות, משום שירידות חדות מלוות בדרך כלל בביקוש להגנה, אך הקשר הזה הוא סטטיסטי ואינו כלל.

הבחנה שנייה, לא פחות חשובה, היא בין תנודתיות גלומה לבין תנודתיות היסטורית. התנודתיות הגלומה היא זו שמדד ה-VIX מודד והיא נגזרת ממחירים בשוק האופציות, ואילו התנודתיות ההיסטורית נמדדת מתוך שינויי המחירים שכבר אירעו. שני הגדלים נעים לרוב יחד אך אינם זהים, והפער ביניהם הוא בעצמו נתון שמנתחים מקצועיים בוחנים.

החישוב אינו מסתמך על מודל תמחור אופציות מסוים אלא על מגוון רחב של מחירי אופציות רכש ומכר על מדד S&P 500, במחירי מימוש שונים ובשני מועדי פקיעה סמוכים. המחירים משוקללים לכדי אומדן אחד של השונות הצפויה, ולאחר מכן מתבצעת אינטרפולציה בין שני מועדי הפקיעה כדי לקבל אופק אחיד של שלושים ימים קלנדריים. התוצאה מוצגת בשיעור שנתי באחוזים.

המדד הוצג לראשונה בשנת 1993, ובשלב זה הוא חושב על בסיס אופציות על מדד S&P 100. בשנת 2003 שונתה שיטת החישוב לשיטה הנוהגת כיום, המבוססת על אופציות על מדד S&P 500 ועל טווח רחב של מחירי מימוש, ומאז היא מהווה את הסטנדרט שלפיו נמדדת תנודתיות גלומה בשוק האמריקאי.

התרגום המספרי פשוט יחסית. קריאה של 16 משמעה שהשוק מתמחר תנודתיות שנתית של כ-16% במדד S&P 500, וכדי לתרגמה לחודש בודד נהוג לחלק בשורש של 12, כלומר כ-4.6% לחודש. זהו תרגום מתמטי בלבד, הוא מתאר את גודל התנועה שהשוק רואה כסביר, והוא אינו מהווה תחזית ואינו מתייחס לנייר ערך כלשהו.

לרמות המדד אין ערכי סף רשמיים, אך בשוק התגבשו טווחי התייחסות מקובלים המשמשים לצורכי הצגה בלבד:

טווח ערכים	כיצד נהוג לפרש אותו	מה חשוב לזכור
מתחת ל-15	תמחור של שוק רגוע וציפייה לתנועות מתונות	רגיעה ממושכת אינה מלמדת על המשכה
15 עד 20	טווח שכיח בתקופות מסחר שגרתיות	טווח זה כולל גם ימים תנודתיים בודדים
20 עד 30	עלייה ברמת החשש וציפייה לתנועות רחבות יותר	המעבר בין הטווחים עשוי להיות מהיר מאוד
מעל 30	תמחור של לחץ ניכר בשוק	קריאות אלה נוטות להיות קצרות יחסית
מעל 50	קריאות חריגות שנרשמו סביב אירועי משבר	חריגות אינה מלמדת על מיצוי הירידות

בשיא המשבר הפיננסי בשנת 2008, וכן בימי ההתפרצות של מגפת הקורונה במרץ 2020, נרשמו במדד קריאות סגירה גבוהות מ-80, רמות שאינן נצפות בתקופות מסחר רגילות. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים, והנתונים ההיסטוריים מובאים כאן לצורך המחשה של סדרי גודל ולא כבסיס להערכה כלשהי לגבי העתיד.

הבורסה לניירות ערך בתל אביב מפרסמת מדד תנודתיות משלה, המוכר בשוק כ-VIX-TA, והוא נגזר ממחירי אופציות על מדד ת״א 35, מדד המניות המוביל בבורסה בתל אביב. העיקרון זהה לחלוטין לזה של המדד האמריקאי: המדד עולה כאשר החשש גובר ויורד כאשר הביטחון חוזר, והוא מתאר עוצמה ולא כיוון.

עם זאת, השוק הישראלי אינו פועל בחלל ריק והוא מושפע עמוקות מהנעשה בשווקים בארצות הברית, לרבות בשל פערי שעות המסחר בין השווקים. לכן ניתוח של מדד התנודתיות המקומי בפני עצמו מספק תמונה חלקית, ומקובל לבחון אותו במקביל למדדי התנודתיות האמריקאיים ולנתונים נוספים. עיקרון זה עומד בבסיס ההשקעה האלגוריתמית, שבה מספר רב של סדרות נתונים נבחנות יחד ולא בנפרד.

מדד הפחד אינו כלי תזמון ואינו מספק אות קנייה או מכירה. הוא מתאר מצב, ומצב אינו החלטה. קריאה גבוהה עשויה להימשך שבועות ועשויה להתפוגג בתוך ימים, ומשקיע שמתייחס לכל קפיצה במדד כאל אירוע מחייב עלול למצוא את עצמו מבצע שינויים תכופים בתיק, על העלויות ועל אירועי המס הנלווים לכך, בהתאם לנתוניו האישיים ובכפוף לכך שאין באמור משום ייעוץ מס.

מגבלה שנייה נוגעת לרזולוציה. המדד מתייחס לאופק אחיד של שלושים יום, ולכן הוא אינו מבחין בין חשש הממוקד באירוע קרוב ומוגדר לבין חשש מתמשך הנוגע לתקופה ארוכה יותר. שוק האופציות מתמחר את שתי הסיטואציות באופן שונה, ומבנה הזמן של התנודתיות הגלומה נושא מידע שהמדד הבודד אינו מציג.

מגבלה שלישית היא שהמדד מתאר את השוק כולו ולא תיק מסוים. תיק שהרכבו שונה מהותית ממדד המניות המוביל עשוי להיות רגיש לתנודתיות באופן שונה לגמרי, ולכן שילוב של מדדי פחד בתהליך ניהול חייב להיעשות לצד ניהול סיכונים מסודר המתייחס למבנה התיק הספציפי ולפרופיל ההשקעה של המשקיע.

בגישה מקצועית מדד הפחד אינו משמש כטריגר בודד אלא כשכבת מידע אחת מתוך רבות. בארצות הברית קיימים עשרות מדדי תנודתיות ומדדי חשש שונים, הנבדלים זה מזה באופק הזמן שאליו הם מתייחסים, בנכס הבסיס ובאופן החישוב, וכל אחד מהם מספר חלק מהתמונה בלבד. הניתוח המשמעותי הוא זה שמחבר ביניהם לתמונה אחת, ובוחן אותה בהקשר של מצב השוק הרחב.

הטכנולוגיה של אוצרות בנויה סביב ניתוח מתמשך של מדדי הפחד בשוק האמריקאי ובשוק הישראלי, ומתוכם היא שואפת לזהות האם השוק מצוי בתקופה של אופטימיות או של פסימיות ולהתאים את רמת החשיפה בהתאם לפרופיל ההשקעה של הלקוח. ההחלטה בפועל אינה אוטומטית והיא נתונה לשיקול דעתם של מנהלי התיקים המורשים, המפקחים על פעילות הטכנולוגיה בזמן אמת ובבקרה אנושית רציפה.

המשקיע המבקש להעמיק בהיבט המעשי של הנושא, כלומר כיצד נתון גולמי הופך למדיניות חשיפה, ימצא הרחבה בנושא השימוש במדדי פחד לקבלת החלטות השקעה, וכן בסקירה של בית השקעות אלגוריתמי ואופן פעולתו.