מדד הפחד הישראלי מול האמריקאי: מה משותף ומה שונה

הרעיון שמאחורי שני המדדים זהה. מחירי אופציות מגלמים בתוכם הנחה על היקף התנועה הצפוי בנכס הבסיס עד לפקיעה, וניתן לחלץ מהם מספר אחד המתאר את ההנחה הזו. שני המדדים מבצעים את החילוץ הזה על שורה של סדרות אופציות, משקללים אותן ומתאימים את התוצאה לאופק אחיד. הסבר מפורט של אופן החישוב מופיע באיך מחשבים את מדד הפחד VIX.

מכיוון שהנוסחה מתחילה ממחירי שוק, איכות המדד תלויה באיכות המחירים שנכנסים אליו. זו הנקודה שבה נפרדות הדרכים. בשוק שבו נסחרות מאות סדרות בעומק אמיתי ובמרווחי ציטוט צרים, המחירים שנכנסים לחישוב יציבים ומייצגים. בשוק שבו נסחרות פחות סדרות ובמרווחים רחבים יותר, אותה נוסחה בדיוק מייצרת תוצאה רגישה יותר לשינויים נקודתיים.

קריטריון	VIX האמריקאי	VIX-TA הישראלי
מדד הבסיס	S&P 500	ת"א-35
מספר המניות במדד הבסיס	500	35
מקור הנתונים	אופציות על מדד S&P 500	אופציות המעו"ף על מדד ת"א-35
מי מחשב ומפרסם	CBOE	הבורסה לניירות ערך בתל אביב
אופק המדידה	כשלושים יום	כשלושים יום
ימי מסחר	שני עד שישי	ראשון עד חמישי
עומק שוק האופציות	עמוק במיוחד, מרווחים צרים	מצומצם יחסית, מרווחים רחבים יותר
ותק סדרת הנתונים	נוסחה נוכחית מ-2003, סדרה מחושבת לאחור עד 1990	סדרה קצרה יותר
מספר אירועי לחץ מתועדים	רב, על פני עשורים ומשברים שונים	מצומצם יותר

השורה החשובה ביותר בטבלה היא זו הנוגעת למספר המניות במדד הבסיס. מדד רחב מפזר את השפעתה של חברה בודדת על פני מאות חברות, ואילו במדד המורכב ממספר מצומצם של חברות גדולות, אירוע הנוגע לחברה אחת עשוי להשפיע על תמחור התנודתיות של המדד כולו. ריכוזיות אינה פגם בחישוב, אך היא משנה את פרשנות התוצאה.

המדד האמריקאי מגיב בעיקר להלמים גלובליים ולאירועים המשפיעים על הכלכלה האמריקאית: החלטות ריבית, נתוני מאקרו, אירועי אשראי, זעזועים גיאופוליטיים ופירוק פוזיציות ממונפות בקנה מידה גדול. מכיוון שהשוק האמריקאי הוא נקודת הייחוס של שווקים רבים, תנועה בו מתגלגלת בדרך כלל לשווקים אחרים.

המדד הישראלי מגיב לשני סוגי אירועים במקביל. הסוג הראשון הוא אותם הלמים גלובליים, המגיעים לשוק המקומי בעוצמה מתונה יותר בדרך כלל. הסוג השני הוא אירועים מקומיים בלבד, ובכלל זה התפתחויות ביטחוניות, החלטות בנוגע לדירוג האשראי של המדינה, שינויים במדיניות המוניטרית המקומית והתפתחויות רגולטוריות הנוגעות לחברות גדולות במדד הבסיס.

ההבדל הזה הוא הסיבה העיקרית לכך ששני המדדים אינם עותק זה של זה. היו תקופות שבהן הם נעו יחד ובאותו כיוון, והיו תקופות שבהן השוק המקומי תימחר סיכון שכלל לא בא לידי ביטוי בשוק האמריקאי. תיאור אירועים כאלה מופיע באפיזודות פחד בשוק הישראלי. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים.

השוואה יומית בין שני המדדים מחייבת התאמה של לוח השנה. הבורסה בתל אביב פועלת בימים ראשון עד חמישי, ואילו שוקי המניות בארצות הברית פועלים בימים שני עד שישי. שני ימים בשבוע אינם חופפים כלל, ובימים החופפים חלק ניכר מהמסחר האמריקאי מתרחש לאחר נעילת המסחר המקומי.

לכך שלוש השלכות מעשיות. ראשית, מדד מקומי ביום ראשון מגלם בבת אחת את כל המידע שהצטבר מיום שישי ואילך, ולכן תנועה גדולה בו ביום זה אינה בהכרח אירוע חדש. שנית, השוואה של סגירה מול סגירה משווה שני רגעי זמן המרוחקים זה מזה בשעות רבות, וחלק מהפער נובע מהעיתוי ולא מהשוק. שלישית, חגים מקומיים יוצרים ימים חסרים בסדרה המקומית, וניתוח שאינו מיישר את התאריכים עלול להציג פער שמקורו בלוח השנה.

מסקנה מעשית אחת נובעת מכל אלה: השוואה בין שני המדדים משמעותית יותר ברמת מגמה על פני ימים אחדים מאשר ברמת יום בודד.

תיק ישראלי מחזיק לרוב חשיפה לשוק המקומי לצד חשיפה לשווקים בעולם, וכל אחד משני הרכיבים חשוף למקור סיכון אחר. לצורך המחשה כללית, בתיק שבו כשישים אחוזים מהרכיב המנייתי חשופים לשווקים בעולם וכארבעים אחוזים לשוק המקומי, קריאה של מדד תנודתיות אחד בלבד מתארת חלק מהתמונה ומשאירה את החלק השני ללא מדידה.

מכאן שהשאלה איננה איזה מדד עדיף, אלא איזה חלק בתיק כל מדד מתאר. מדד מקומי רלוונטי לרכיב המקומי, מדד אמריקאי רלוונטי לרכיב הגלובלי, ובתקופות שבהן השניים מספרים סיפורים שונים, הפער עצמו הוא המידע. רקע מלא על כל אחד מהם מופיע בVIX-TA: מדד הפחד של הבורסה בתל אביב ובמדד הפחד VIX: המדריך המלא.

שני המדדים מתארים מצב קיים. הם מגלמים את מה שמשתתפי השוק מוכנים לשלם היום עבור הגנה, ומתעדכנים כשהמידע משתנה. פער בין המדדים אינו מלמד שאחד מהם "צודק" ואינו מספק אינדיקציה על כיוון, על עיתוי או על היקף של אירוע עתידי באף אחד משני השווקים.

בגישה שיטתית לניהול חשיפה משמשים מדדים כאלה כקלט לתיאור סביבת השוק, לצד מבנה עקום התנודתיות, מרווחי אשראי ונתונים נוספים, וכללי הפעולה מוגדרים מראש. אוצרות שוקי הון בוחנת באופן שוטף את שני השווקים במסגרת תהליך זה, כאשר ההחלטה על רמת החשיפה בפועל מתקבלת ומתועדת בידי מנהלי תיקים בעלי רישיון, בתוך גבולות מדיניות ההשקעה שנקבעה מראש עבור כל לקוח.