VIX-TA: מדד הפחד של הבורסה בתל אביב

מדד תנודתיות אינו מבוסס על מה שקרה בעבר אלא על מה שהשוק מתמחר כיום. כאשר משקיעים מבקשים להגן על תיק מפני תנועה חדה, הם קונים אופציות, ומחיר האופציה מגלם בתוכו הנחה על היקף התנועה הצפוי בנכס הבסיס עד למועד הפקיעה. הפיכת הנחה זו למספר אחיד היא בדיוק תפקידו של המדד.

החישוב נשען על שורת אופציות רכש ומכר על מדד ת"א-35 בסדרות פקיעה סמוכות, ומהמחירים שלהן נגזרת התנודתיות הגלומה. הערכים משוקללים ומתואמים לאופק אחיד של כשלושים יום, כך שהמספר המתקבל ניתן להשוואה מיום ליום גם כאשר מועדי הפקיעה מתקרבים ומתרחקים. הנוסחה המדויקת, מועד ההשקה ואופן הפרסום מתועדים במסמכי המתודולוגיה של הבורסה לניירות ערך בתל אביב, והם המקור המחייב לכל פרט טכני. עקרונות החישוב המשותפים למשפחת המדדים הזו מוסברים באיך מחשבים את מדד הפחד VIX.

נקודה שחשוב לחדד: המדד סימטרי. הוא עולה כאשר השוק מתמחר תנועה גדולה יותר, בין אם כלפי מעלה ובין אם כלפי מטה. בפועל הביקוש להגנה גובר בדרך כלל בירידות, ולכן נצפה קשר הפוך בין המדד לבין מדד הבסיס, אך הקשר הזה הוא תוצאה של התנהגות משקיעים ואינו מובנה בנוסחה.

מאפיין	הפרטים
נכס הבסיס	מדד ת"א-35
מקור הנתונים	מחירי אופציות המעו"ף הנסחרות בבורסה בתל אביב
אופק המדידה	כשלושים יום קדימה
יחידות	אחוזים במונחים שנתיים
מי מחשב ומפרסם	הבורסה לניירות ערך בתל אביב
מה הוא מודד	עוצמת תנועה צפויה, ולא כיוון

המספר שמוצג במדד הוא סטיית תקן שנתית באחוזים, וצורת ההצגה הזו אינה אינטואיטיבית לרוב המשקיעים. תרגום גס לטווחי זמן קצרים יותר נעשה באמצעות חלוקה בשורש מספר התקופות בשנה.

דוגמה מספרית כללית: מדד העומד על 18 נקודות מבטא ציפייה לסטיית תקן שנתית של כ-18% במדד הבסיס. חלוקה בשורש שנים עשר, שהוא כ-3.46, נותנת כ-5.2% לחודש. חלוקה בשורש מספר ימי המסחר בשנה, שהוא כ-15.9, נותנת כ-1.1% ליום. המשמעות היא שהשוק מתמחר יום מסחר טיפוסי שבו מדד הבסיס נע בסדר גודל של אחוז אחד, כלפי מעלה או כלפי מטה.

התרגום הזה הוא קירוב סטטיסטי בלבד. הוא מניח התפלגות שאינה מתקיימת במדויק בשווקים, ובעיקר אינו אומר דבר על יום מסוים. הוא שימושי כדי להבין מה סדר הגודל שהשוק מתמחר, ולא כדי לגזור ממנו ציפייה לתנועה ביום נתון.

ההבדל המשמעותי ביותר נוגע לעומק שוק האופציות. אופציות המעו"ף הן מהמכשירים הנגזרים הנזילים בשוק הישראלי, אך היקף המסחר בהן קטן בסדרי גודל מזה של אופציות על מדדי המניות המרכזיים בארצות הברית. פחות סדרות נסחרות בעומק אמיתי, מרווחי הציטוט רחבים יותר, ולכן מחיר בודד עשוי להשפיע על התוצאה יותר מאשר בשוק עמוק.

הבדל שני נוגע ללוח הזמנים. המסחר בבורסה בתל אביב מתקיים בימים ראשון עד חמישי, בעוד שוקי המניות בארצות הברית פועלים בימים שני עד שישי. המשמעות היא שיום ראשון בישראל מתמחר בבת אחת את כל מה שקרה בעולם מיום שישי ואילך, בלי נקודת ייחוס אמריקאית מקבילה, ואילו יום שישי האמריקאי מגולם בשוק המקומי רק ביום ראשון שאחריו. פערי שעות המסחר בתוך היום פועלים באותו כיוון, שכן חלק ניכר מהפעילות האמריקאית מתרחש לאחר נעילת המסחר בתל אביב.

הבדל שלישי נוגע להרכב מדד הבסיס. מדד ת"א-35 מורכב ממספר מצומצם של חברות גדולות, ולכן אירוע הנוגע לחברה בודדת או לקבוצת חברות עשוי להשפיע על תמחור התנודתיות של המדד כולו במידה גדולה מזו שהייתה נוצרת במדד רחב הרבה יותר. ריכוזיות אינה פגם בחישוב, אך היא רלוונטית לפרשנות.

הבדל רביעי נוגע למועדי הפקיעה. אופק המדידה של המדד קבוע, ואילו סדרות האופציות פוקעות במועדים שקובעת הבורסה, ולכן החישוב נשען על שקלול בין שתי סדרות. בשוק שבו נזילות הסדרות הרחוקות דלילה יותר, השקלול הזה רגיש יותר לרעש בימים הסמוכים לפקיעה.

מדד הפחד הישראלי מגיב לשני סוגי אירועים. הסוג הראשון הוא זעזוע גלובלי המשפיע על כל השווקים, ובמקרים כאלה נצפית תנועה מקבילה, לרוב מתונה יותר, לזו שנרשמת במדדי התנודתיות בעולם. הסוג השני הוא אירוע מקומי, ובכלל זה התפתחויות ביטחוניות, החלטות בנוגע לדירוג האשראי של המדינה, שינויים במדיניות המוניטרית המקומית ואירועים רגולטוריים הנוגעים לחברות גדולות במדד.

הסוג השני הוא מה שמעניק למדד המקומי ערך מוסף. בתקופות שבהן השוק הישראלי מתמחר סיכון מקומי שאינו מגולם בשווקים גלובליים, המדד המקומי עשוי לנוע בכיוון שונה מזה של מדדי התנודתיות בעולם, ולעיתים לנוע כאשר הם נותרים ללא שינוי. תיאור של אירועים כאלה מופיע באפיזודות פחד בשוק הישראלי. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים.

בנוסף לשני הסוגים האלה קיים גורם שלישי, טכני באופיו, והוא מבנה המסחר עצמו. סמוך למועדי פקיעה, ובימים שבהם נזילות הסדרות דלילה, עשוי המדד לנוע גם ללא אירוע כלכלי כלשהו. הבחנה בין תנועה שמקורה במידע חדש לבין תנועה שמקורה במבנה המסחר היא חלק בלתי נפרד מקריאה נכונה של הנתון בשוק המקומי.

המדד מודד ציפייה ולא תוצאה. לצידו ניתן למדוד גודל שני, התנודתיות שנרשמה בפועל במדד הבסיס בתקופה שחלפה, המחושבת מסטיית התקן של התשואות היומיות. שני הגדלים נושאים את אותה יחידה, אחוזים במונחים שנתיים, ולכן ניתן להציב אותם זה מול זה ולבחון את הפער.

הפער עצמו הוא נתון בפני עצמו. בתקופות רגילות נוטה התנודתיות הגלומה להיות גבוהה במקצת מזו שנרשמה בפועל, משום שמי שמוכר הגנה דורש תמורה עבור הסיכון שהוא נוטל על עצמו. בתקופות לחץ עשוי היחס להתהפך, כאשר התנועה שמתרחשת בפועל גדולה מזו שתומחרה מראש. ההסבר המלא של הפער הזה מופיע בתנודתיות גלומה מול תנודתיות ממומשת.

בשוק המקומי ההשוואה הזו דורשת זהירות נוספת, משלוש סיבות. הראשונה היא מספר ימי המסחר בשנה, שקטן בשוק המקומי בשל לוח החגים, ולכן המכפיל שמתרגם תנודתיות יומית לתנודתיות שנתית שונה, והשוואה שאינה מתקנת זאת מייצרת פער מלאכותי. השנייה היא השפעתם של ימים בודדים חריגים: במדד המורכב ממספר מצומצם של חברות, יום אחד חריג מזיז את סטיית התקן המחושבת יותר מאשר במדד רחב. השלישית היא רעש התמחור, שכן כאשר מרווחי הציטוט באופציות רחבים, גם התנודתיות הגלומה עצמה נמדדת בפחות דיוק.

המסקנה המעשית פשוטה: הפער בין שני הגדלים בשוק המקומי נושא משמעות כאשר הוא גדול ומתמשך, ופחות מכך כאשר הוא קטן או נמשך ימים ספורים.

המגבלה הראשונה היא רעש. בשוק שבו נסחרות פחות סדרות בעומק אמיתי, שינוי בציטוט של סדרה בודדת עשוי להזיז את המדד בלי ששום דבר מהותי השתנה בציפיות השוק. לכן קריאה של תנועה קטנה במדד המקומי דורשת זהירות רבה יותר מזו הנדרשת בשוק עמוק.

המגבלה השנייה היא ותק סדרת הנתונים. סדרה ארוכה מאפשרת להשוות רמה נוכחית לטווח היסטורי רחב ולתקופות משבר מגוונות, וככל שהסדרה קצרה יותר כך פוחתת המשמעות הסטטיסטית של אמירות בסגנון "רמה גבוהה היסטורית". בשוק המקומי מספר אירועי הלחץ המתועדים קטן, וזו מגבלה מובנית ולא ליקוי.

המגבלה השלישית משותפת לכל מדדי התנודתיות: המדד מתאר מצב קיים ואינו מנבא. הוא מגלם את מה שמשתתפי השוק מוכנים לשלם היום עבור הגנה, ומתעדכן כשהמידע משתנה. הוא אינו מכיל מידע על מועד, על עוצמה ועל כיוון של אירוע עתידי, וגישה שיטתית לניהול חשיפה משתמשת בו כתיאור ולא כתחזית.

המגבלה הרביעית נוגעת לימי מסחר חסרים. חגים מקומיים ומועדים שבהם הבורסה סגורה יוצרים פערים בסדרה, וכאשר משווים אותה לסדרה אמריקאית רציפה נדרשת התאמה של התאריכים. השוואה שאינה מתייחסת לכך עלולה להציג פער שמקורו בלוח השנה ולא בשוק.

תיק ישראלי טיפוסי מחזיק חשיפה לשוק המקומי לצד חשיפה לשווקים בעולם, ולכן קריאה של מדד תנודתיות אחד בלבד מספקת תמונה חלקית. שני המדדים מתארים שני מקורות סיכון שונים, ובתקופות מסוימות הם מספרים סיפורים שונים. השוואה מסודרת ביניהם מופיעה במדד הפחד הישראלי מול האמריקאי, ורקע רחב על משפחת המדדים כולה מופיע במדריך המלא למדד הפחד VIX.

השאלה המעשית שנגזרת מכך אינה איזה מדד מדויק יותר, אלא איזה חלק בתיק כל מדד מתאר. מדד מקומי רלוונטי לרכיב המקומי, מדד גלובלי רלוונטי לרכיב הגלובלי, ובתקופות שבהן השניים מציגים תמונות שונות, הפער ביניהם הוא עצמו מידע על מקור הסיכון שהשוק מתמחר.

בגישה שיטתית לניהול חשיפה, מדד תנודתיות אינו משמש כאות פעולה בפני עצמו אלא כאחד הקלטים לתיאור סביבת השוק, לצד מבנה עקום התנודתיות, מרווחי אשראי ונתונים נוספים. הכללים שמפעילים את הקלטים האלה מוגדרים מראש, וגבולות החשיפה נגזרים ממדיניות ההשקעה של הלקוח ולא ממצב השוק בלבד.

אוצרות שוקי הון בוחנת באופן שוטף את מדדי הפחד בשוק האמריקאי ובשוק הישראלי כחלק מתהליך ההחלטה על רמת החשיפה בתיקי לקוחותיה, כאשר ההחלטה בפועל מתקבלת ומתועדת בידי מנהלי תיקים בעלי רישיון. משקיע שמבקש להבין כיצד הקלט הזה מתורגם לפעולה בתיק שלו, יכול לבקש לראות את מדיניות ההשקעה הכתובה ואת טווחי החשיפה שהיא מתירה לפני החתימה.