סחף בתיק: איך 60/40 הופך ל-75/25 בלי ששמתם לב

הקצאת נכסים היא ההחלטה על משקלו של כל רכיב בתיק, ובראשה היחס בין רכיב המניות לבין הרכיב הסולידי. ההחלטה מתקבלת פעם אחת, בעת בניית התיק, אך המשקלים עצמם אינם נשארים במקומם, משום שהם נגזרים משווי השוק של הנכסים בכל רגע נתון ולא מהכוונה שעמדה מאחוריהם.

המנגנון פשוט מכפי שהוא נשמע. אם רכיב אחד עולה בשיעור גבוה יותר מהרכיב האחר, חלקו היחסי בשווי הכולל גדל, וחלקו של הרכיב השני קטן באותה מידה, גם אם ערכו הכספי לא ירד כלל. כך נוצר מצב שבו התיק נעשה מסוכן יותר מעצמו, בלי הוראה, בלי פעולה ובלי שינוי במסמכים שנחתמו.

זהו ההבדל בין הקצאה מתוכננת לבין הקצאה שהתקבלה בירושה מהשוק. משקיע שבחר ביחס של 60 אחוזים מניות מול 40 אחוזים אג"ח בחר למעשה ברמת תנודתיות מסוימת, ולא רק בהרכב נכסים. כאשר היחס נודד, גם רמת התנודתיות נודדת איתו, והתיק מפסיק לשקף את ההחלטה המקורית.

הטבלה שלהלן היא תרגיל חשבוני בלבד, שנועד להמחיש את מנגנון הסחף. היא אינה מתארת תיק קיים כלשהו, אינה מתבססת על נתוני שוק ואינה מהווה תחזית. לצורך ההמחשה מונח תיק פתיחה של מיליון שקל ביחס 60/40, שבו רכיב המניות עולה ב-15 אחוזים בשנה והרכיב הסולידי נותר ללא שינוי.

סוף שנה	שווי רכיב המניות	שווי הרכיב הסולידי	שווי התיק	משקל המניות
נקודת פתיחה	600,000	400,000	1,000,000	60.0%
שנה 1	690,000	400,000	1,090,000	63.3%
שנה 2	794,000	400,000	1,194,000	66.5%
שנה 3	913,000	400,000	1,313,000	69.5%
שנה 4	1,049,000	400,000	1,449,000	72.4%
שנה 5	1,207,000	400,000	1,607,000	75.1%

שתי מסקנות עולות מהטבלה. הראשונה היא שהסחף אינו קופץ אלא מטפטף: בשנה הראשונה מדובר בשלוש נקודות אחוז, שקל להתעלם מהן, ורק הצטברותן על פני חמש שנים יוצרת פער של חמש עשרה נקודות אחוז. השנייה היא שהסחף גדול יותר ככל שהתיק עצמו גדול יותר, משום שהוא מוגדר כמשקל יחסי, ולכן החשיפה הכספית העודפת בשנה החמישית גדולה בהרבה מזו של השנה הראשונה.

לסחף יש כיוון מובנה, והוא אינו אקראי. רכיב שעלה תופס משקל גדל, ולכן התיק מגדיל בהדרגה את חשיפתו לרכיב שכבר התייקר, ומקטין את חשיפתו לרכיב שנשאר מאחור. התוצאה היא שהחשיפה המקסימלית לרכיב המנייתי מגיעה בסופה של תקופה עולה, ולא בתחילתה.

התמונה מתהפכת אחרי ירידה. כאשר רכיב המניות יורד, משקלו בתיק מצטמצם מאליו, והתיק מגיע לתקופה שאחרי הירידה עם חשיפה קטנה מזו שנקבעה במדיניות. כך נוצר דפוס שבו הסיכון בפועל מגיע לשיאו לפני ירידה ולשפלו אחריה, בדיוק בהיפוך מהמדיניות שהמשקיע אישר לעצמו.

נקודה נוספת נוגעת לגודל הכספי ולא לאחוזים בלבד. בדוגמה שלעיל, הפער בין חשיפה של 60 אחוזים לבין החשיפה בפועל בשנה החמישית מסתכם בכ-243,000 שקל של חשיפה מנייתית עודפת, לעומת כ-36,000 שקל בלבד בסוף השנה הראשונה. אותה סטייה באחוזים נושאת אפוא השלכה כספית גדלה והולכת ככל שהתיק צומח, וזו הסיבה שסטייה שנראתה זניחה בתחילת הדרך אינה זניחה כלל בהמשכה.

חשוב להבחין: אין בכך אמירה לגבי מה יקרה בשוק, ואין דרך לדעת מתי מגיעה ירידה. האמירה היא צרה יותר ועובדתית יותר, והיא נוגעת רק לכך שרמת הסיכון של התיק משתנה מעצמה, בלי שהמשקיע בחר בשינוי. תיק שנבנה כדי לספוג ירידה בסדר גודל מסוים עשוי, לאחר תקופת סחף ארוכה, לספוג ירידה עמוקה יותר מזו שנלקחה בחשבון מלכתחילה.

הדוח התקופתי של חשבון ההשקעות מציג בדרך כלל את פילוח התיק לפי אפיקים, בשקלים ובאחוזים. הזיהוי מתחיל בשורה אחת: משקלו של רכיב המניות בסוף התקופה, לצד משקל היעד שנקבע. אם המסמך אינו מציג את משקל היעד, ההשוואה נעשית מול מסמך מדיניות ההשקעה או מול הסכם ניהול התיקים.

שלוש נקודות בדיקה מעשיות. הראשונה היא פילוח האפיקים, שבו נבדק המשקל בפועל מול הרצועה המותרת. השנייה היא ההשוואה בין שתי תקופות עוקבות, שממנה נגזר קצב הסחף ולא רק גובהו. השלישית היא ריכוזיות בתוך הרכיב עצמו, משום שגם תיק שבו משקל המניות תקין עשוי להתרכז בנייר בודד או בענף בודד שעלה חזק יותר מהשאר.

כדאי לשים לב שרכיבים מסווגים לעיתים באופן שאינו אחיד בין גופים, וקרן מעורבת או קרן סל על מדד רחב עשויה להופיע כשורה אחת שאינה חושפת את החשיפה המנייתית שבתוכה. במקרה כזה החישוב נעשה לפי החשיפה המנייתית האפקטיבית ולא לפי שם המכשיר.

פרופיל הסיכון אינו הצהרת כוונות אלא בסיס למדיניות השקעה מחייבת, ובה נקבעים משקלי היעד והרצועות שסביבם. הסחף הוא בדיוק המנגנון שמרחיק את התיק מהמדיניות הזו בלי שאיש החליט על כך, ולכן הטיפול בו מוגדר מראש ולא מאולתר בזמן אמת. חלק ניכר מהעבודה נעשה מול יכולת נשיאת הסיכון של המשקיע, שהיא נתון אישי ולא נתון שוק.

הכלים המקובלים לטיפול בסחף הם שני כללים כתובים: כלל לפי לוח שנה, שלפיו התיק נבדק במועדים קבועים, וכלל לפי סטייה, שלפיו התיק נבדק כאשר משקל רכיב חרג מרצועה מוגדרת. ההשוואה בין שתי הגישות מפורטת במאמר על איזון מחדש לפי לוח שנה מול לפי סטייה מהיעד, ולכל אחת מהן יתרונות וחסרונות בעלות ובתדירות.

לצד זאת, איזון מחדש אינו פעולה חינמית. מכירה של רכיב שעלה עשויה ליצור אירוע מס, לצד עמלות קנייה ומכירה, ולכן היקף האיזון ותדירותו נשקלים מול העלות הנלווית לו, בהתאם לנתוניו האישיים של המשקיע. הרחבה בנושא מופיעה במאמר על עלויות ומיסוי באיזון מחדש, והאמור כאן אינו ייעוץ מס.

שאלה נוספת שנגזרת מהסחף היא היכן מתבצע האיזון. כאשר קיים תזרים שוטף אל התיק, ניתן לעיתים לצמצם סטייה באמצעות הפניית הפקדות חדשות דווקא אל הרכיב שנשחק, במקום מכירה של הרכיב שגדל. פעולה כזו מקטינה את היקף המימוש הנדרש ואת אירועי המס הנלווים לו, אך היא מוגבלת בהיקפה, משום שגודל ההפקדה השוטפת קטן בדרך כלל מהסטייה שהצטברה בתיק גדול.

בתיק המנוהל באוצרות, משקלי היעד והרצועות נקבעים במסגרת מדיניות ההשקעה מול מנהל תיקים בעל רישיון, והמעקב אחר סטייה מהמשקלים הוא חלק שוטף מהעבודה ולא משימה שמוטלת על המשקיע. מי שמעוניין לבחון היכן עומד התיק שלו ביחס למדיניות שנקבעה, מוזמן לפנות לבדיקה.