מסחר אלגוריתמי בישראל: מי סוחר כך בבורסה בתל אביב

בישראל פועלת זירת מסחר מרכזית אחת בניירות ערך, הבורסה לניירות ערך בתל אביב, ומבנה זה שונה מהותית משווקים שבהם פועלות זירות מרובות במקביל. במקומות שבהם המסחר מפוצל בין זירות רבות נוצרת משפחה שלמה של אסטרטגיות אלגוריתמיות שעניינן ניתוב בין זירות והשוואת מחירים ביניהן, ובשוק שבו קיימת זירה אחת אותן אסטרטגיות פשוט אינן רלוונטיות.

ימי המסחר בישראל הם ימי ראשון עד חמישי, ויום המסחר בנוי משלבים מוגדרים: שלב פתיחה שבו נקבע מחיר בדרך של מכרז, שלב מסחר רציף שבו פקודות נפגשות באופן שוטף בספר הפקודות, ושלב נעילה שבו נקבע מחיר הסגירה. לחלוקה הזו יש משמעות מעשית לכל מערכת ממוחשבת, משום שהתנהגות המחיר והנזילות בכל שלב שונה, ופקודה גדולה המבוצעת בשלב מכרז שונה בהשפעתה מפקודה זהה המבוצעת במסחר רציף.

הבדל נוסף נוגע ללוח הזמנים העולמי. חלק ניכר מהמסחר במניות הישראליות הגדולות מתקיים גם בשעות שבהן השוק המקומי סגור, ולכן פתיחת המסחר בתל אביב מגלמת לעיתים מידע שהצטבר בשווקים אחרים. מערכת שיטתית הפועלת כאן נדרשת להביא זאת בחשבון בעת קביעת מועדי הבדיקה והפעולה שלה.

הקבוצה הראשונה היא חברי הבורסה, המפעילים מערכות לניתוב פקודות ולפיצולן, וכן בקרות ממוחשבות הבודקות כל פקודה לפני שידורה. הקבוצה השנייה היא עושי השוק, המחויבים להציג ציטוטי קנייה ומכירה באופן רציף בניירות שעליהם הם מופקדים, ופעילות כזו כמעט שאינה אפשרית באופן ידני משום שהיא מחייבת עדכון מתמיד של ציטוטים בהתאם לתנאי השוק.

הקבוצה השלישית היא הגופים המוסדיים, המנהלים היקפי נכסים גדולים ונדרשים לבצע פקודות שגודלן משמעותי ביחס למחזור היומי. עבורם האלגוריתם הוא בראש ובראשונה כלי לצמצום השפעת הפקודה על המחיר, כמוסבר באלגוריתמי ביצוע. הקבוצה הרביעית היא מנהלי תיקים המפעילים מערכות התומכות בקבלת ההחלטה, בחישוב סטיות מהמדיניות ובאיזון תיקים.

מה שאינו נפוץ כאן הוא מסחר בתדירות גבוהה בקנה מידה המוכר משווקים גדולים. ההסבר אינו רגולטורי בעיקרו אלא כלכלי, ונעוץ בשילוב של נפחי מסחר, מבנה עמלות והיעדר פיצול זירות.

אסטרטגיה המניחה עסקאות רבות ורווח זעיר בכל עסקה מחייבת שני תנאים: מספר גדול של הזדמנויות ופער ציטוט צר. בשוק המקומי שני התנאים מתקיימים במידה מוגבלת, ובעיקר בניירות הכלולים במדדים המובילים.

דוגמה מספרית כללית ממחישה את המגבלה. נייר שמחזור המסחר היומי הממוצע בו עומד על 4 מיליון ש״ח יקלוט פקודה בהיקף 800,000 ש״ח רק כאשר היא מהווה חלק ניכר מהמחזור, ולכן ביצועה בבת אחת עלול להזיז את המחיר לרעת המבצע. פריסה של אותה פקודה על פני מספר ימים מצמצמת את ההשפעה אך חושפת את המבצע לשינויי מחיר בתקופת הביצוע. זהו האיזון שכל אלגוריתם ביצוע מנסה לנהל, והוא הופך חד יותר ככל שהנייר סחיר פחות.

מאפיין שוק	שוק גדול ומפוצל	הבורסה בתל אביב
מספר זירות מסחר	מספר זירות פעילות במקביל	זירת מסחר מרכזית אחת
מחזורי מסחר	גבוהים, מאפשרים ריבוי עסקאות קטנות	נמוכים יותר, מרוכזים בניירות המובילים
אסטרטגיות ניתוב בין זירות	מרכזיות	כמעט לא רלוונטיות
רגישות לעלויות ביצוע	קיימת	גבוהה יותר, בשל מחזורים קטנים
שימוש עיקרי באלגוריתם	ביצוע, ציטוט ומסחר בתדירות גבוהה	ביצוע וציטוט, ותמיכה בהחלטות ניהול

פקודה אינה נשלחת לבורסה במישרין על ידי המשקיע או מנהל התיקים, אלא באמצעות חבר בורסה. גם כאשר גוף מפעיל מערכת עצמאית, המערכת מתחברת דרך חבר בורסה, והפקודות עוברות בדרכן את מנגנוני הבדיקה שלו. מנגנונים אלה כוללים בדרך כלל מגבלות על גודל פקודה, על שיעור סטייה מהמחיר האחרון ועל קצב שידור, והם נועדו למנוע פקודות שגויות שעלולות להפריע למסחר.

גישה ישירה יותר לשוק, המכונה מסחר ישיר או DMA, מקצרת את מסלול הפקודה ומחייבת בתמורה עמידה בדרישות טכניות ותפעוליות מחמירות יותר, ובכללן יכולת ניטור בזמן אמת, זיהוי מקור הפקודה ואפשרות לעצור את הפעילות מיידית. הדרישות הרגולטוריות סביב כל אלה מתוארות בהרגולציה על מסחר אלגוריתמי בישראל.

זו ההבחנה המעשית החשובה ביותר עבור משקיע הבוחן גוף המציג שימוש בטכנולוגיה. אלגוריתם ביצוע עוסק באופן שבו החלטה שכבר התקבלה מתורגמת לפקודות בשוק, ומטרתו לצמצם עלות והשפעה על מחיר. ניהול תיק לפי מדיניות שיטתית עוסק בשלב שקדם לכך, כלומר בשאלה מה יהיה הרכב התיק ומה תהיה רמת החשיפה שלו, על בסיס כללים מוגדרים מראש הפועלים על נתונים. ההבחנה מפורטת במסחר אלגוריתמי מול ניהול תיקים אלגוריתמי.

ההפרדה חשובה גם משום שקצב הפעולה שונה לחלוטין. אלגוריתם ביצוע עשוי לפעול בתוך דקות או שעות, בעוד החלטה על שינוי רמת חשיפה במדיניות שיטתית עשויה להתרחש פעם בשבועות או בחודשים. גוף המתאר את עצמו כאלגוריתמי נדרש להבהיר לאיזו מהשתיים הוא מתכוון, ומשקיע רשאי לבקש הסבר על אופן קבלת ההחלטה ועל תדירותה.

אוצרות שוקי הון מנהלת תיקים לפי מדיניות שיטתית הנשענת על ניתוח מדדי פחד בשוק האמריקאי ובשוק הישראלי, כאשר כל שינוי ברמת החשיפה נבחן ומאושר על ידי מנהלי תיקים בעלי רישיון לפני ביצועו בחשבון הלקוח.