קרנות כמותיות: איך עובדת קרן שמנוהלת על ידי מודלים

ההבחנה המעשית פשוטה יותר משנדמה. בגוף המבוסס על שיקול דעת, ההחלטה על אחזקה מסוימת נולדת מניתוח, משיחה ומהתרשמות, ולעיתים היא שונה מהחלטה שהתקבלה בנסיבות דומות בעבר. בגוף כמותי, ההחלטה נגזרת מכלל שנוסח מראש ומיושם באופן זהה בכל פעם שהתנאים מתקיימים, כך שאפשר לשחזר מדוע נעשתה ומתי.

מכאן נגזרות שתי תכונות שמאפיינות את התחום. הראשונה היא ניתנות לבדיקה: מכיוון שהכלל כתוב, אפשר לבחון אותו מול נתוני עבר, להשוות בין ההתנהגות שנצפתה לזו שהוגדרה, ולזהות סטייה. השנייה היא עקביות: הכלל אינו משתנה משום שהשוק ירד שלושה ימים ברציפות ואינו מגיב לכותרות. הגדרה מסודרת של המונח מופיעה במדריך על מסחר כמותי.

חשוב לומר גם מה ההגדרה אינה כוללת. גוף כמותי אינו בהכרח מהיר, אינו בהכרח מורכב, ואינו בהכרח מבוסס על למידת מכונה. קיימות אסטרטגיות כמותיות הנשענות על כלל אחד פשוט ומבוצעות פעם בחודש, וקיימות אסטרטגיות המבצעות אלפי פעולות ביום, ושתיהן עונות על אותה הגדרה.

השלב הראשון הוא ניסוח השערה. חוקר מנסח טענה הניתנת לבדיקה על התנהגות השוק, למשל שהתנהגות מסוימת של נכס בתנאים מסוימים נוטה להימשך או להתהפך, ומגדיר כיצד ניתן למדוד אותה.

השלב השני, והוא הארוך ביותר בפועל, הוא הנתונים. נתוני שוק גולמיים כוללים ערכים חסרים, התאמות בגין חלוקות ופיצולים, שינויים בהרכב מדדים והבדלים בין ספקים. עבודה על נתונים שלא נוקו כראוי מייצרת תוצאה שנראית משכנעת ואינה קיימת במציאות, ובעיה מוכרת במיוחד היא הטיית שרידות, שבה נתוני העבר כוללים רק את הגופים ששרדו עד היום.

השלב השלישי הוא הבדיקה ההיסטורית, המוכרת בשם בק-טסטינג, שמטרתה לבחון כיצד היה הכלל מתנהג בעבר ומהם גבולותיו. השלב הזה הוא גם המסוכן ביותר, משום שככל שנבחנות יותר גרסאות מול אותם נתונים, כך גדל הסיכוי שאחת מהן תיראה מוצלחת מסיבות אקראיות בלבד. התופעה נדונה במדריך על אוברפיטינג, והפער בין תוצאות הבדיקה למציאות נדון במדריך על למה תוצאות בק-טסט תמיד יפות מהמציאות.

השלב הרביעי הוא הרצה מקבילה, שבה הכלל פועל על נתונים חיים בלי הון ממשי, והתנהגותו מושווית לצפוי. השלב החמישי הוא הקצאת הון מדורגת, שמתחילה בהיקף קטן וגדלה רק לאחר שההתנהגות בפועל תואמת את ההתנהגות שהוגדרה. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים, ותוצאה היסטורית טובה בבדיקה אינה מהווה אינדיקציה לתוצאה עתידית.

מבנה הצוות מסביר את עלות התחום טוב יותר מכל תיאור אחר. החוקרים אחראים לניסוח ההשערות ולבחינתן, והם באים לרוב מרקע של מתמטיקה, סטטיסטיקה, פיזיקה או מדעי המחשב. מהנדסי הנתונים אחראים על איסוף הנתונים, ניקויים ואחסונם באופן שמאפשר עבודה מהירה ומדויקת. מפתחי הביצוע אחראים על התשתית ששולחת פקודות לזירות המסחר, על ניטורה ועל מנגנוני העצירה שלה. מנהלי הסיכון אחראים על מגבלות החשיפה, על ניטור הפער בין הצפוי למצוי ועל הסמכות להפסיק פעילות.

חלוקת התפקידים הזו אינה עניין ארגוני בלבד, והיא משרתת מטרה מקצועית. מי שפיתח אסטרטגיה אינו הגורם שמחליט אם להפסיק אותה, ומי שכתב את קוד הביצוע אינו הגורם שקובע את מגבלות החשיפה. ההפרדה נועדה למנוע מצב שבו אותו אדם גם מעריך את עבודתו וגם מאשר אותה, והיא מקבילה במהותה להפרדה בין ניהול לבין בקרה הנהוגה בגופים פיננסיים מוסדרים.

לצד כוח האדם קיימות עלויות קבועות משמעותיות: רכישת נתונים היסטוריים ונתונים בזמן אמת, תשתית חישוב, עלויות קישוריות לזירות מסחר, ומערכות בקרה ותיעוד. המשמעות היא שהתחום נשען על היקף נכסים גדול שיצדיק את המבנה הזה, ומכאן שגופים כמותיים אינם נפוצים בקצה הקטן של השוק.

זו הנקודה שהכי פחות מוסברת מחוץ לתחום, והיא מסבירה הרבה. לכל אסטרטגיה יש היקף הון שמעליו היא מפסיקה לעבוד, משום שהפעולות עצמן מתחילות להזיז את המחיר כנגד המבצע.

דוגמה מספרית מבהירה זאת. אסטרטגיה הפועלת על ניירות ערך שנפח המסחר היומי הממוצע בהם הוא כשלושה מיליון ש״ח, ואשר נזהרת שלא לחרוג מחלק קטן מן הנפח היומי כדי שלא להשפיע על המחיר, מוגבלת בפועל להיקף פעולה של מאות אלפי ש״ח ביום בכל נייר. אסטרטגיה כזו עשויה להיות ישימה על הון של עשרות מיליוני ש״ח, ואינה ישימה כלל על הון של מיליארדים בלי לשנות את אופייה.

הקיבולת אינה תכונה קבועה, והיא משתנה עם תנאי השוק. בתקופות של נזילות גבוהה ניתן לבצע היקפים גדולים יותר באותה השפעה על המחיר, ובתקופות של לחץ בשווקים הנזילות מצטמצמת בדיוק כאשר הצורך לפעול גדל. זו אחת הסיבות לכך שהתנהגות אסטרטגיה בתקופות רגועות אינה מלמדת על התנהגותה בתקופות חריגות.

מכאן נובעות שתי תופעות מוכרות. הראשונה היא קרנות הסוגרות את עצמן למשקיעים חדשים כאשר הן מתקרבות לגבול הקיבולת של האסטרטגיות שלהן. השנייה היא צפיפות: כאשר גופים רבים מיישמים כלל דומה, הפער שעליו הוא נשען מצטמצם, והתוצאה היא שחיקה הדרגתית של האסטרטגיה. שילוב של קיבולת מוגבלת וצפיפות גוברת הוא ההסבר השכיח לכך שאסטרטגיה שעבדה במשך שנים מפסיקה לעבוד.

ההבדל אינו במידת השיטתיות אלא במבנה ובמטרה. קרן כמותית היא מכשיר משותף שבו כל המשקיעים מקבלים את אותה אסטרטגיה, ללא התאמה למצבו האישי של משקיע יחיד. המטרה מוגדרת במונחי האסטרטגיה, והמשקיע בוחר להיכנס אליה או לצאת ממנה.

ניהול תיק אישי בידי בעל רישיון פועל אחרת. נקבעת מדיניות השקעה על בסיס שאלון צרכים ופרופיל סיכון, התיק מתנהל בחשבון על שם הלקוח, ומטרת הניהול היא התאמה מתמשכת בין רמת הסיכון בפועל לבין הרמה שנקבעה. הפעילות כפופה לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ״ה-1995, ולפיקוח רשות ניירות ערך, וההבחנה בין שני המבנים נדונה במדריך על מסחר אלגוריתמי מול ניהול תיקים אלגוריתמי.

אוצרות פועלת במבנה השני, כלומר בניהול תיקים אישי שבו הטכנולוגיה מנתחת באופן מתמשך את מדדי הפחד בשוק האמריקאי ובשוק הישראלי ושואפת להתאים את רמת החשיפה למדיניות ההשקעה שנקבעה ללקוח, בפיקוח ובבקרה אנושית רציפה של מנהלי התיקים המורשים.