סיכון רצף התשואות: למה סדר השנים חשוב יותר מהתשואה הממוצעת

התשואה הממוצעת היא מדד נוח, אך היא מתארת את התיק במדויק רק במקרה אחד: כאשר סכום מופקד פעם אחת ואינו נוגעים בו עד תום התקופה. ברגע שנוספות תנועות כספים, הפקדות או משיכות, כל שנה פועלת על יתרה אחרת, והשאלה מתי התרחשה שנה חלשה הופכת למשמעותית לא פחות מהשאלה כמה שנים חלשות היו.

לכך מצטרפת נקודה נוספת: גם בלי תנועות כספים, הממוצע האריתמטי של התשואות גבוה מקצב הצמיחה השנתי המצטבר בפועל, וככל שהתנודתיות גבוהה יותר כך הפער גדל. ההבחנה מוסברת בהרחבה בעמוד תשואה ממוצעת מול תשואה שנתית מצטברת, והיא הרקע לכל דיון ברצף.

ההמחשה שלהלן כללית ונועדה להדגים חשבון בלבד. שני משקיעים מתחילים עם 2,000,000 ש״ח, ושניהם מושכים 100,000 ש״ח בתום כל שנה. שניהם חווים בדיוק את אותן חמש תשואות שנתיות, בסדר הפוך: ירידה של 15%, ירידה של 10%, עלייה של 5%, עלייה של 20% ועלייה של 25%. הממוצע האריתמטי בשני המקרים זהה ועומד על 5% לשנה.

שנה	תיק א: תשואה	תיק א: יתרה בסוף שנה	תיק ב: תשואה	תיק ב: יתרה בסוף שנה
1	ירידה של 15%	1,600,000 ש״ח	עלייה של 25%	2,400,000 ש״ח
2	ירידה של 10%	1,340,000 ש״ח	עלייה של 20%	2,780,000 ש״ח
3	עלייה של 5%	1,307,000 ש״ח	עלייה של 5%	2,819,000 ש״ח
4	עלייה של 20%	1,468,400 ש״ח	ירידה של 10%	2,437,100 ש״ח
5	עלייה של 25%	1,735,500 ש״ח	ירידה של 15%	1,971,535 ש״ח

בתום התקופה מחזיק תיק א כ-1,735,500 ש״ח ותיק ב כ-1,971,535 ש״ח, פער של כ-236,000 ש״ח. שני המשקיעים משכו בדיוק את אותו סכום, 500,000 ש״ח, וחוו בדיוק את אותן תשואות. ההבדל היחיד ביניהם הוא הסדר.

הנקודה המשלימה חשובה לא פחות: אילו אף אחד מהם לא היה מושך דבר, שני התיקים היו עומדים בתום התקופה על אותו סכום בדיוק, כ-2,409,750 ש״ח. אותו חשבון עצמו מראה גם שקצב הצמיחה השנתי המצטבר עומד על כ-3.8% ולא על 5%, אף שהממוצע האריתמטי הוא 5%.

בשלב הצבירה החוסך מפקיד כספים ואינו מושך אותם. תקופת ירידה בשלב זה מקטינה את השווי המוצג, אך ההפקדות שנעשות במהלכה נרכשות במחירים נמוכים יותר, ולכן השפעת הסדר מתקזזת חלקית ולעיתים אף פועלת לטובת החוסך. גודל התיק בשנים הראשונות קטן יחסית, ולכן תנודה בשיעור נתון משפיעה על סכום קטן יותר.

בשלב המשיכה התמונה מתהפכת. המשיכה קבועה בשקלים ואינה מתכווצת כאשר השוק יורד, ולכן היא מהווה שיעור גבוה יותר מהתיק דווקא כשהתיק קטן. התוצאה היא שהתיק מוציא נכסים במחיר נמוך, ואותם נכסים אינם נוכחים בו כאשר השוק עולה בחזרה. המנגנון הזה, על החשבון שמאחוריו, מפורט בעמוד משיכה שוטפת מהתיק בזמן ירידות.

הרגישות אינה מתחלקת באופן שווה על פני כל תקופת הפרישה, והיא מרוכזת בשנים הסמוכות למעבר בין צבירה למשיכה, בדרך כלל כחמש שנים לפני תחילת המשיכות וכחמש שנים אחריה. ההסבר כפול: זהו השלב שבו היתרה נמצאת בשיאה, כך שתנודה באחוזים מתורגמת לסכום הגדול ביותר, ובה בעת זהו השלב שבו הגמישות של המשקיע היא הנמוכה ביותר, שכן תקופת הצבירה הסתיימה והמשיכות כבר החלו.

מסיבה זו נהוג לבחון את רמת הסיכון בתיק לא רק ביחס להעדפותיו של המשקיע אלא גם ביחס למרחק מהמועד שבו התיק אמור להתחיל לשרת אותו. גישות מקובלות להפחתה הדרגתית של סיכון בשלב הזה נדונות בעמוד עשור לפני הפרישה.

הכלי הראשון הוא סולם נזילות, כלומר החזקת חלק מהתיק ברכיבים יציבים ונזילים שנועדו לשמש מקור למשיכות בתקופות שבהן הרכיב המנייתי נמצא בירידה. הרעיון הוא להימנע ממכירה של רכיבים שירדו לצורך משיכה שוטפת, ומספר שנות המשיכה שמוחזק ברכיב כזה נגזר מקצב המשיכה ומאופיו של התיק.

הכלי השני הוא התאמת רמת התנודתיות של התיק לשלב שבו נמצא המשקיע. ככל שעומק הירידה האפשרית קטן יותר, כך הרצף השלילי פוגע פחות, וזהו הקשר הישיר בין ניהול סיכונים לבין קיימות המשיכה. הכלי השלישי הוא גמישות בקצב המשיכה, כלומר יכולת להקטין את המשיכה זמנית בתקופות ירידה. כלי זה יעיל מאוד מבחינה חשבונית, אך הוא זמין רק למי שיש לו מקורות הכנסה נוספים או הוצאות שניתן לדחות.

אף אחד משלושת הכלים אינו מנטרל את הסיכון, וכולם כרוכים בעלות: רכיב יציב גדול מקטין את פוטנציאל הצמיחה של התיק, הפחתת תנודתיות עשויה לגרוע מרווחי התיק בתקופות עולות, וגמישות במשיכה אינה אפשרית לכל אחד. אין באמור הבטחה שתיק כלשהו יספיק לתקופה כלשהי.

הבדיקה המעשית מתחילה בשלוש שאלות. הראשונה היא מהו שיעור המשיכה השנתי ביחס לשווי התיק, שכן ככל שהוא גבוה יותר כך הרגישות לרצף גדלה. השנייה היא כמה שנות משיכה מכוסות כיום ברכיבים שאינם תלויים בשוק המניות. השלישית היא מה היה קורה לתיק אילו שתי השנים הקרובות היו שנות ירידה בשיעורים שנרשמו בעבר בשווקים.

השאלה השלישית נבחנת באמצעות מבחני קיצון ובאמצעות סימולציות, שכל אחד מהם נשען על הנחות ומגבלות שראוי להכיר, כמתואר בעמוד סימולציית מונטה קרלו בתכנון פיננסי. המסקנה מבדיקה כזאת אינה תחזית אלא מיפוי של רגישות, ומטרתה לאפשר קביעת מדיניות מראש במקום החלטה תוך כדי תקופת ירידות.

אוצרות שוקי הון קובעת את מדיניות ההשקעה של כל לקוח בהתאם לאופק ההשקעה ולצרכי המשיכה שלו, ומנהלת את רמת החשיפה בתיק באמצעות טכנולוגיה ובפיקוח של מנהלי תיקים בעלי רישיון. האמור בעמוד זה חינוכי בלבד ואינו מהווה תכנון פרישה אישי.