מה זה סיכון זנב ולמה סטיית תקן מפספסת אותו

סטיית תקן היא מדד לפיזור: היא מכמתת עד כמה התשואות התקופתיות נוטות להתרחק מהתשואה הממוצעת. ככל שהתשואות מרוכזות סביב הממוצע, כך סטיית התקן נמוכה יותר, וככל שהן מפוזרות, כך היא גבוהה יותר. ההגדרה המלאה מופיעה במה זה סטיית תקן.

הכלי הזה שימושי ומקובל, אך הוא נושא עמו הנחה סמויה. שימוש בסטיית תקן כמדד סיכון בלעדי מניח שהתשואות מתפלגות בקירוב לפי התפלגות נורמלית, כלומר עקומת פעמון סימטרית שבה רוב התצפיות קרובות לממוצע ותצפיות רחוקות נדירות מאוד.

תחת הנחה כזו, תנועה יומית בסדר גודל של שלוש סטיות תקן צפויה להתרחש בקירוב פעם בכל 741 ימי מסחר, כלומר כפעם בשלוש שנים, ותנועה של חמש סטיות תקן צפויה להתרחש אחת למיליוני ימי מסחר, כלומר כמעט לעולם לא. אלה מסקנות מתמטיות של המודל ולא תיאור של השווקים.

ההבדל בין המודל לבין המציאות אינו סמנטי. בשווקים נצפו לאורך ההיסטוריה ימים ותקופות שבהם התנועה הייתה גדולה בהרבה מזו שהמודל חוזה, ובשכיחות גבוהה מזו שהוא מייחס לה. התופעה מוכרת בשם זנבות שמנים, והיא מוסברת בהרחבה בזנבות שמנים. ביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים.

ההשפעה של אירוע כזה על תיק אינה פרופורציונלית לשכיחותו, מסיבה חשבונית פשוטה. תיק שירד ב-20% נדרש לעלות ב-25% כדי לחזור לנקודת המוצא, תיק שירד ב-30% נדרש לעלות בכ-43%, ותיק שירד ב-40% נדרש לעלות בכ-67%. ככל שהירידה עמוקה יותר, כך העלייה הנדרשת גדלה בקצב מהיר יותר מהירידה עצמה, משום שהיא מחושבת על בסיס הון קטן יותר.

לכן שני תיקים בעלי אותה תשואה ממוצעת ואותה סטיית תקן עשויים להוביל למצב שונה לחלוטין עבור המשקיע, אם באחד מהם התנודתיות התפזרה על פני תקופות רבות ובשני היא התרכזה בירידה אחת עמוקה. ההבחנה בין תנודתיות שהתפזרה על פני זמן לבין ירידה מרבית שהתרכזה בנקודה אחת היא הבחנה מעשית ולא סמנטית.

זהו ההיבט הפרקטי שמשקיעים נתקלים בו לעיתים קרובות. סטיית תקן, וכמוה מדדים נגזרים ממנה, מחושבות על נתוני עבר בחלון זמן מוגדר. כאשר החלון מכיל תקופה ממושכת של תנועות קטנות, הערך המחושב יורד, וכתוצאה מכך התיק נראה שקט יותר במדידה, גם אם החשיפה בפועל לא השתנתה כלל.

התוצאה היא מעגל מטעה. תקופות רגועות מורידות את מדדי הסיכון המחושבים, מדדי סיכון נמוכים מעודדים הגדלת חשיפה, והגדלת החשיפה מגדילה את הפגיעה האפשרית באירוע הזנב הבא. הדינמיקה הזו אינה תלויה בתקופה מסוימת, והיא נובעת מכך שהמדידה מסתכלת אחורה בעוד הסיכון מסתכל קדימה.

לכך מצטרפת מגבלה של מדדי סיכון נפוצים נוספים. מדד ערך בסיכון, למשל, מספר מהי הירידה שלא תיחצה בהסתברות מסוימת, אך אינו מספר מה קורה כאשר היא כן נחצית, כמפורט במה זה VaR. מדד שמתאר גבול ואינו מתאר את מה שמעבר לו מותיר את שאלת הזנב פתוחה.

שלושה מאפיינים מגדילים את חשיפתו של תיק לאירועי זנב, וכולם ניתנים לזיהוי מראש.

הראשון הוא ריכוזיות. תיק שבו משקל גדול מרוכז במספר מצומצם של אחזקות, בענף אחד או בגורם סיכון אחד, חשוף לאירוע ספציפי שעשוי לפגוע בחלק ניכר מההון בבת אחת. ההבחנה בין סיכון שניתן לפזר, הנובע מאחזקה בודדת, לבין סיכון שאינו ניתן לפיזור, המשותף לשוק כולו, חשובה כאן במיוחד, משום שרק הראשון מטופל בהרחבת מספר האחזקות.

השני הוא מינוף, כלומר חשיפה העולה על ההון העצמי. כאשר חלק מהחשיפה ממומן באשראי, ירידה מסוימת בשווי הנכסים מתורגמת לירידה גדולה יותר בהון העצמי, ובמקרים מסוימים היא מחייבת מימוש בתזמון שאינו נבחר על ידי המשקיע. מינוף אינו מגדיל את הסבירות לאירוע זנב אלא את עומק הפגיעה בהתרחשו.

השלישי הוא נזילות נמוכה. נכס שאינו נסחר בהיקף משמעותי עשוי להיראות יציב בתקופות רגילות, פשוט משום שמחירו אינו מתעדכן בתדירות גבוהה, ולהתאים את מחירו בחדות דווקא כאשר נדרש מימוש. במקרים כאלה סטיית התקן המחושבת נמוכה מהסיכון בפועל.

הכלי הראשון הוא מדידה מתאימה יותר. במקום להסתפק בסטיית תקן, נבחנים גם עומק הירידה המרבית, התנהגות התיק בתרחישים היסטוריים ומדדים המתמקדים בתנודה השלילית בלבד. צירוף של כמה מדדים מספק תמונה מלאה יותר מכל אחד מהם בנפרד, ומחירו של הכלי הזה נמוך, משום שהוא מדידה ולא פעולה בשוק.

הכלי השני הוא מבחני קיצון, שבהם נבדק מה היה קורה לתיק הנוכחי בתרחישים מוגדרים, ובכלל זה תרחישים היסטוריים ותרחישים תיאורטיים. מבחן כזה אינו תחזית והוא אינו מנבא מה יקרה, אלא ממפה את החשיפה הקיימת ומאפשר לבחון אותה מול מדיניות ההשקעה שנקבעה.

הכלי השלישי הוא הקטנת המאפיינים שמגדילים את הזנב: צמצום ריכוזיות, הפחתת מינוף והקפדה על נזילות. זהו הכלי הזול ביותר לאורך זמן, אך הוא איטי ואינו מטפל בסיכון שיטתי המשותף לשוק כולו.

הכלי הרביעי הוא שכבת הגנה מפורשת, שנועדה לצמצם חלק מהחשיפה לירידות חדות. לכלי הזה עלות מפורשת, שנושאים בה גם בתקופות שבהן האירוע אינו מתרחש, והיא שוחקת את התשואה שנותרת בתיק כאשר היא מוחזקת ברציפות. עקרונות הפעולה מפורטים במה זה הגנת זנב.

אף אחד מהכלים אינו מסיר את הסיכון, משום שסיכון זנב הוא מאפיין מבני של שווקים ולא תקלה. השאלה המעשית שנשארת פתוחה בפני כל משקיע היא איזה חלק מהזנב מוצדק לצמצם, לכמה זמן ובאיזה מחיר, והתשובה נגזרת מאופק ההשקעה, מגודל התיק וממטרותיו. באוצרות שוקי הון ההיקף והתזמון של פעולות מסוג זה נקבעים לכל תיק בנפרד ומופעלים תחת בקרה אנושית של מנהלי תיקים בעלי רישיון.