מהי הקצאת נכסים (אלוקציה) ולמה היא קובעת את רוב התשואה

ברמה הבסיסית ביותר, הקצאת נכסים עונה על השאלה איזה חלק מהתיק חשוף לתנודתיות גבוהה ואיזה חלק ממנו מוחזק ברכיבים יציבים יותר. בפועל ההחלטה מפורטת יותר וכוללת כמה שכבות: החלוקה בין אפיקים, החלוקה בתוך האפיק המנייתי בין אזורים גאוגרפיים וגדלי חברות, החלוקה בתוך רכיב האג״ח בין ממשלתי לקונצרני ובין שקלי לצמוד מדד, ורמת החשיפה למטבע חוץ.

ההיגיון שמאחורי החלוקה הוא שאפיקים שונים מגיבים באופן שונה לאותם אירועים כלכליים. רכיב מנייתי נושא בדרך כלל תנודתיות גבוהה יותר, רכיב אג״ח מושפע במידה רבה משינויי ריבית ומאיכות האשראי של המנפיק, ורכיב נזיל משמש כמקור לצרכים קצרי טווח וכמרווח פעולה. שילוב ביניהם נועד ליצור תיק שההתנהגות הכוללת שלו תואמת את מה שהמשקיע יכול לשאת, ואינו מבטיח תוצאה כלשהי.

ההבדל בין הקצאה לבין פיזור מבלבל לעיתים. ההקצאה עוסקת במשקלים בין אפיקים, ואילו פיזור עוסק בפריסה בתוך כל אפיק בין מספר גדול של מנפיקים וענפים; העקרונות המעשיים של הפריסה מפורטים במדריך פיזור השקעות: איך בונים תיק מפוזר נכון.

השורה שמצוטטת בכל דיון על הקצאת נכסים מגיעה ממחקרם של גארי ברינסון, רנדולף הוד וגילברט בבואר משנת 1986, שבחן תשעים ואחת קרנות פנסיה גדולות בארצות הברית לאורך עשור. המחקר מצא שמדיניות ההקצאה הסבירה בממוצע 93.6% מהשונות בתשואות הרבעוניות של אותן קרנות לאורך זמן. מחקר המשך משנת 1991 בחן שמונים ושתיים קרנות ומצא שיעור דומה בסדר גודל של 91.5%.

הדיוק כאן חשוב יותר מהמספר. המחקר לא קבע שהקצאת הנכסים מייצרת יותר מתשעים אחוזים מהתשואה, אלא שהיא מסבירה את רוב התנודות סביב הממוצע לאורך הזמן, כלומר את השאלה מדוע התיק עלה או ירד ברבעון מסוים. שאלה שונה לחלוטין היא כמה מההבדל בין קרן אחת לאחרת נובע מההקצאה, ובניתוח של רוג׳ר איבוטסון ופול קפלן משנת 2000 התקבל לשאלה הזו שיעור נמוך בהרבה, בסביבות ארבעים אחוזים.

המסקנה המעשית שורדת גם אחרי הסייגים: החלטה על משקלי האפיקים משפיעה על התנהגות התיק יותר מאשר בחירה בין ניירות ערך בתוך אותו אפיק. עם זאת, כל הממצאים הללו מבוססים על נתוני עבר של שווקים ושל גופים מוסדיים, וביצועי העבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים.

את הסיבה אפשר להראות באריתמטיקה פשוטה, ללא כל הנחה לגבי כיוון השווקים. בתיק שבו הרכיב המנייתי מהווה 60% מהשווי, ירידה של 20% בשוק המניות מתורגמת, בבידוד ולפני התחשבות ביתר רכיבי התיק, לירידה של 12% בשווי הכולל. באותו אירוע עצמו, בתיק שבו הרכיב המנייתי מהווה 20% בלבד, אותה ירידה מתורגמת לירידה של 4%.

המספרים בדוגמה היפותטיים ונועדו להמחיש את הכפל בלבד, אך הם מסבירים מדוע שתי החלטות על בחירת מניה בודדת בתוך רכיב מנייתי של חמישית מהתיק כמעט אינן משנות את התמונה הכוללת, בעוד שהחלטה על גודל הרכיב המנייתי משנה אותה מהיסוד. אותו היגיון פועל גם בכיוון העלייה, ומכאן שההקצאה מגדירה את שני קצות טווח התוצאות האפשריות.

הקצאה מקצועית אינה מתחילה מהערכה לגבי מה יקרה בשווקים אלא משלושה נתונים של המשקיע עצמו: מטרת הכסף, טווח הזמן עד לשימוש בו, ופרופיל הסיכון שנקבע בשאלון צרכים מסודר. שלושת אלה נאספים בהליך מובנה לפני תחילת הניהול, כמפורט במדריך שאלון צרכים ופרופיל סיכון.

טווח הזמן הוא המשתנה המשפיע ביותר, משום שכסף שנועד לשימוש בתוך שנתיים וכסף שנועד לשימוש בעוד עשרים שנה אינם יכולים לשאת את אותה תנודתיות, גם כאשר מדובר באותו אדם. מטרת הכסף מוסיפה שכבה נוספת, שכן סכום המיועד למטרה קשיחה במועד ידוע שונה במהותו מסכום שנועד לצבירה כללית ללא מועד מוגדר.

פרופיל הסיכון עצמו מורכב משני רכיבים שנבדקים בנפרד: יכולת נשיאת הסיכון, הנגזרת מהמצב הכלכלי ומהתלות בכסף, והנכונות לקחת סיכון, שהיא נתון התנהגותי. כאשר קיים פער בין השניים, ההקצאה נבנית לפי המחמיר מביניהם. התרגום המעשי של פרופיל הסיכון למבנה תיק מוסבר במדריך תיק מנייתי, אג״חי או מעורב.

היבט	הקצאה אסטרטגית	התאמה טקטית
מה היא מגדירה	את המשקלים הבסיסיים של האפיקים בתיק	סטייה זמנית מהמשקלים בתוך טווח מוגדר
ממה היא נגזרת	ממטרות המשקיע, מטווח ההשקעה ומפרופיל הסיכון	מתנאי שוק, מרמות מחיר או ממדדי סיכון
אופק הזמן	שנים, ומשתנה כשמשתנים נתוני המשקיע	שבועות עד חודשים
היכן היא מעוגנת	במסמך מדיניות ההשקעה החתום	בגבולות התמרון שנקבעו באותו מסמך

ההבחנה הזו חשובה משום שהיא מגדירה מה מותר לשנות ומה לא. ההקצאה האסטרטגית היא ההסכמה הבסיסית בין המשקיע לבין מנהל התיקים, ואילו התאמות טקטיות מתבצעות בתוך גבולות שנקבעו מראש בכתב. גוף מנהל אינו רשאי לחרוג ממדיניות ההשקעה המוסכמת, ושינוי מהותי בה מחייב הליך מסודר מול הלקוח.

באוצרות, גבולות החשיפה נקבעים מראש במדיניות ההשקעה, והטכנולוגיה שקוראת מדדי פחד נועדה לסייע בהתאמת רמת החשיפה המנייתית בתוך אותם גבולות, כאשר ההחלטות מתקבלות בפיקוח מנהלי תיקים בעלי רישיון.

הקצאה אינה מצב יציב. כאשר אפיק אחד עולה מהר יותר מהאחרים, משקלו בתיק גדל מעצמו, וכעבור תקופה התיק עשוי לשאת חשיפה גבוהה מזו שנקבעה מבלי שהתקבלה על כך החלטה כלשהי. זהו המנגנון שהופך תיק שהוגדר כמאוזן לתיק בעל אופי אחר, בדרך כלל דווקא אחרי תקופות ארוכות של עליות.

הכלי שנועד להחזיר את המשקלים למקומם הוא איזון מחדש, המבוצע לפי כלל מוגדר מראש, בין אם לפי לוח זמנים ובין אם לפי סטייה מרבית מותרת. אופן הפעולה, השיקולים והעלויות הכרוכות בו מפורטים במדריך איזון מחדש של התיק, ובכל מקרה פעולות מכירה במסגרתו עשויות ליצור אירוע מס בהתאם לנתוניו האישיים של המשקיע; האמור אינו ייעוץ מס.